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The tightening cycle has at last begun in the United States. Bond markets have joined this movement. The next step for central banks is to handle the huge rise of oil prices without derailing the still fragile recovery. Choosing to support growth rather than unnecessarily combat the temporary pick up of inflation should lead the Federal Reserve to a 125 bp increase of the federal funds rate (to 3%). The ECB should tighten its rate only once, by 25 bp. Counting on a softening of the housing bubble, the Bank of England should interrupt its tightening cycle after two additional moves. No move is expected from the Bank of Japan because the Japanese economy has not yet ended deflation. ; Le principal changement dans la politique monétaire au cours des six derniers mois est le resserrement des taux directeurs américains, marquant la fin d'une longue période d'attentisme. Préparés à l'avance, les marchés obligataires ont bien réagi à ce changement. Cependant, la politique monétaire est à présent rendue délicate par la flambée des prix du pétrole. Celle-ci appellerait plutôt à une hausse des taux, peu souhaitable quand les ménages sont fortement endettés et le boom immobilier susceptible de se retourner violemment. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) semblent avoir décidé de privilégier la voie de la croissance, tout en restant vigilantes à toute information venant remettre en cause leur diagnostic d'une accélération temporaire de l'inflation. La Banque d'Angleterre a moins de souci à se faire quant au risque inflationniste et reste focalisée sur le dégonflement de la bulle immobilière. Pour la Banque du Japon, toute source d'inflation est la bienvenue.Le scénario central retenu est celui d'une hausse du taux directeur de la Réserve fédérale d'au minimum 125 points de base, étalée sur toute la période de prévision ; d'une hausse du taux directeur de la Banque d'Angleterre d'au maximum 50 points de base d'ici le premier trimestre 2005, puis d'une stabilisation ; d'une hausse du taux directeur de la ...

In 2003, the world economy picked up again, after a bout of weakness in the first half of the year. Pulled by the US and the UK, growth spread to Asia, Latin America and Eastern Europe. It should stay over 4% in 2004 and 2005. The US should see their disequilibria (public and current deficits, household indebtedness) diminish. Growth should slow down from 4.5% in 2004 to 3.4% in 2005. By contrast, the euro zone should grow by only 1.4% and 2.1% in 2004 and 2005. The impact of the recent appreciation of euro (– 1 point of GDP growth in 2004) and a restrictive policy mix should hinder growth, whereas the economic situation — a trough as deep as in the early 80s and early 90s — should require an expansionary policy. ; En 2003, la croissance mondiale est repartie après un accroc au premier semestre. Tirée par le bloc anglo-saxon, la croissance s'est généralisée à l'Asie, l'Amérique latine et l'Europe de l'Est. Elle continuerait d'être soutenue, supérieure à 4 % en moyenne annuelle en 2004 et 2005. Les États-Unis entreraient dans une phase de croissance qui permettrait la résorption des déséquilibres (déficits public et courant, endettement des ménages). La croissance ralentirait de 4,5 % en 2004 à 3,4 % en 2005. La dépréciation du dollar observée depuis 2002 devrait en effet permettre le redressement du solde extérieur américain, tandis que les interventions des banques asiatiques en faveur du dollar permettraient de contrôler cette dépréciation et favoriseraient la croissance de la zone Pacifique en maintenant la compétitivité de cette dernière. En revanche, la zone euro resterait à la traîne de la reprise mondiale avec une croissance de 1,4 et 2,1 % en 2004 et 2005. Elle pâtirait des effets de l'appréciation passée de l'euro (– 1 point de croissance en 2004), des ajustements restant à faire sur le marché du travail et d'un policy mix restrictif imposé par les contraintes du Pacte de stabilité et de croissance, alors que la situation économique — un creux comparable à ceux du début des années 1980 et 1990 — nécessiterait une politique expansionniste.

Strong demand is as much important as easy financing conditions. With recovery gaining momentum, the last thing central banks want to do is to take a chance with it. Firms are now in a more sound shape but households' indebtedness is still high. And financial markets have become very sensitive to the way central banks communicate. A prudent tightening will be accompanied by a small rise of long term interest rates. The Federal Reserve will start raising rates at the end of 2004 and by only 125 bp over 2005. The Bank of England, already engaged in a tightening cycle since last November, will push them up further by 100 bp. The European Central Bank will follow the move in 2005, raising rates only once by 25 bp. The Bank of Japan will make no change to its quantitative policy. ; Après une longue période d'attentisme des politiques monétaires, les banques centrales doivent accompagner avec doigté la reprise (confirmée aux États-Unis et au Royaume-Uni, naissante au Japon et balbutiante en Europe). La patience et la prudence s'imposent, le temps que les effets passés des politiques accommodantes se diffusent encore dans l'économie. Si la sphère financière est prête, avec le fonctionnement de tous les canaux de transmission de la politique monétaire, la sphère réelle a besoin d'être encore soutenue. En l'absence de demande, l'accès retrouvé aux marchés financiers n'est en effet pas d'une grande utilité. De plus, si la politique monétaire a désormais les mains libres du côté des marchés de capitaux et du crédit (à l'exception peut-être du marché des obligations publiques) et de la situation financière des entreprises, elle a toujours les mains liées par la situation financière des ménages. Elle ne peut donc se permettre de remonter trop vite ses taux. On ne doit donc pas s'attendre à des changements radicaux de politique monétaire à l'horizon 2005. Les resserrements se déclineraient selon une gamme allant d'une remontée nette mais prudente de la Réserve fédérale (+ 1,25 point de pourcentage d'ici la fin 2005) et de la Banque d'Angleterre (+ 1 point au maximum), un geste symbolique de la BCE (+ 0,25 point en 2005) et au statu quo de la Banque du Japon.

A loosening of the monetary stance and a strong fiscal impulse have favoured upturn of the US economy in 2003. The pro-cyclical fiscal stance will be maintained in 2004, supporting the reduction of the output gap. The worsening of public deficit will stop in 2005 under the effect of higher tax revenues.In the euro zone most countries reacted to tighter monetary conditions with a pro-cyclical fiscal policy during stagnation. Nevertheless public deficits increased and budgetary positions deviated from those announced in the Stability Programmes, mainly as a result of the deterioration of their cyclical component. In 2004 and 2005 macroeconomic policy conditions will remain unsupportive of growth, which will attain its potential pace only in 2005. The absence of accommodative fiscal and monetary impulses will not hinder an increasing number of countries from exceeding the 3% reference value. ; La gestion différente de la politique économique des deux côtés de l'Atlantique, qui a caractérisé la période 2001-2003, se poursuivrait en 2004 et 2005. Aux États-Unis, en présence d'une forte amélioration des conditions monétaires, l'impulsion budgétaire très positive a été favorable à la croissance en 2003. Elle serait reconduite en 2004, accompagnant la réduction de l'output gap. La détérioration des comptes publics américains s'interromprait seulement en 2005, principalement du fait de l'effet de la croissance sur les recettes fiscales. Dans la zone euro, en phase de ralentissement en 2003, le durcissement des conditions monétaires c'est accompagné d'une politique budgétaire pro-cyclique. Néanmoins, la détérioration des soldes publics s'est poursuivie et les pays de la zone euro n'ont pas, en moyenne, respecté leurs engagements du Programme de stabilité de décembre 2002. Mais l'impact de la conjoncture en est le principal responsable, et le creusement du déficit public a été plus que compensé par l'excès d'épargne des agents privés. Le respect des clauses du Pacte de stabilité aurait bridé davantage la progression du PIB. En 2004 et 2005 le policy mix européen manquerait encore son rendez-vous avec la croissance alors que celle-ci est encore loin de son rythme potentiel en 2004 et l'atteint à peine en 2005. Face à un durcissement des conditions monétaires, l'impulsion budgétaire serait encore négative, mais plusieurs pays de la zone auraient encore un déficit nominal supérieur à 3 %.

In 2004 the positive growth differential between the United States and the euro zone is maintained through a more accommodating fiscal policy. Benefiting from a rate of growth above potential, the American fiscal authorities can afford carrying on a loose fiscal stance with a limited deterioration of the public deficit. In the euro zone, the weak increase in economic growth is accompanied by a slightly restrictive fiscal policy, which will not prevent the euro zone public deficit from breaching the 3% limit of the Stability and Growth Pact (SGP). An improvement in euro zone public finances will occur from 2005, sustained by faster growth, while the fiscal stance will remain slightly negative. An abrupt tightening of the fiscal stance carried out by the American authorities will reduce the growth differential with the euro zone in 2005. ; Depuis trois ans, le maintien d'un différentiel de croissance positif entre les États-Unis et la zone euro a été soutenu par une politique discrétionnaire franchement expansionniste aux États-Unis. En 2004, les États-Unis comptent encore sur une croissance supérieure au potentiel pour limiter la dégradation du solde public, alors qu'ils maintiennent une impulsion budgétaire largement positive. Cette politique dénote de celle de la zone euro, qui, avec un différentiel de croissance encore négatif par rapport aux États-Unis et une progression de l'activité à un rythme inférieur au potentiel, pratique une politique encore légèrement restrictive. Néanmoins, pour la première fois depuis sa création en 1999, la zone euro atteindrait en 2004 la limite de déficit de 3 % du PIB établie par le Pacte de stabilité et de croissance. La dégradation du solde public, entamée en 2001, s'est accentuée en 2003, notamment en Allemagne, en France, aux Pays-Bas, en Grèce et en Italie. En 2004, aidé par un impact de la conjoncture moins négatif, le déficit agrégé des pays de la zone a évité de dépasser la limite de 3 % grâce à une impulsion négative de 0,1 point de PIB. La dégradation des finances ...

The tightening cycle has at last begun in the United States. Bond markets have joined this movement. The next step for central banks is to handle the huge rise of oil prices without derailing the still fragile recovery. Choosing to support growth rather than unnecessarily combat the temporary pick up of inflation should lead the Federal Reserve to a 125 bp increase of the federal funds rate (to 3%). The ECB should tighten its rate only once, by 25 bp. Counting on a softening of the housing bubble, the Bank of England should interrupt its tightening cycle after two additional moves. No move is expected from the Bank of Japan because the Japanese economy has not yet ended deflation. ; Le principal changement dans la politique monétaire au cours des six derniers mois est le resserrement des taux directeurs américains, marquant la fin d'une longue période d'attentisme. Préparés à l'avance, les marchés obligataires ont bien réagi à ce changement. Cependant, la politique monétaire est à présent rendue délicate par la flambée des prix du pétrole. Celle-ci appellerait plutôt à une hausse des taux, peu souhaitable quand les ménages sont fortement endettés et le boom immobilier susceptible de se retourner violemment. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) semblent avoir décidé de privilégier la voie de la croissance, tout en restant vigilantes à toute information venant remettre en cause leur diagnostic d'une accélération temporaire de l'inflation. La Banque d'Angleterre a moins de souci à se faire quant au risque inflationniste et reste focalisée sur le dégonflement de la bulle immobilière. Pour la Banque du Japon, toute source d'inflation est la bienvenue.Le scénario central retenu est celui d'une hausse du taux directeur de la Réserve fédérale d'au minimum 125 points de base, étalée sur toute la période de prévision ; d'une hausse du taux directeur de la Banque d'Angleterre d'au maximum 50 points de base d'ici le premier trimestre 2005, puis d'une stabilisation ; d'une hausse du taux directeur de la ...

The tightening cycle has at last begun in the United States. Bond markets have joined this movement. The next step for central banks is to handle the huge rise of oil prices without derailing the still fragile recovery. Choosing to support growth rather than unnecessarily combat the temporary pick up of inflation should lead the Federal Reserve to a 125 bp increase of the federal funds rate (to 3%). The ECB should tighten its rate only once, by 25 bp. Counting on a softening of the housing bubble, the Bank of England should interrupt its tightening cycle after two additional moves. No move is expected from the Bank of Japan because the Japanese economy has not yet ended deflation. ; Le principal changement dans la politique monétaire au cours des six derniers mois est le resserrement des taux directeurs américains, marquant la fin d'une longue période d'attentisme. Préparés à l'avance, les marchés obligataires ont bien réagi à ce changement. Cependant, la politique monétaire est à présent rendue délicate par la flambée des prix du pétrole. Celle-ci appellerait plutôt à une hausse des taux, peu souhaitable quand les ménages sont fortement endettés et le boom immobilier susceptible de se retourner violemment. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) semblent avoir décidé de privilégier la voie de la croissance, tout en restant vigilantes à toute information venant remettre en cause leur diagnostic d'une accélération temporaire de l'inflation. La Banque d'Angleterre a moins de souci à se faire quant au risque inflationniste et reste focalisée sur le dégonflement de la bulle immobilière. Pour la Banque du Japon, toute source d'inflation est la bienvenue.Le scénario central retenu est celui d'une hausse du taux directeur de la Réserve fédérale d'au minimum 125 points de base, étalée sur toute la période de prévision ; d'une hausse du taux directeur de la Banque d'Angleterre d'au maximum 50 points de base d'ici le premier trimestre 2005, puis d'une stabilisation ; d'une hausse du taux directeur de la ...

In 2004 the positive growth differential between the United States and the euro zone is maintained through a more accommodating fiscal policy. Benefiting from a rate of growth above potential, the American fiscal authorities can afford carrying on a loose fiscal stance with a limited deterioration of the public deficit. In the euro zone, the weak increase in economic growth is accompanied by a slightly restrictive fiscal policy, which will not prevent the euro zone public deficit from breaching the 3% limit of the Stability and Growth Pact (SGP). An improvement in euro zone public finances will occur from 2005, sustained by faster growth, while the fiscal stance will remain slightly negative. An abrupt tightening of the fiscal stance carried out by the American authorities will reduce the growth differential with the euro zone in 2005. ; Depuis trois ans, le maintien d'un différentiel de croissance positif entre les États-Unis et la zone euro a été soutenu par une politique discrétionnaire franchement expansionniste aux États-Unis. En 2004, les États-Unis comptent encore sur une croissance supérieure au potentiel pour limiter la dégradation du solde public, alors qu'ils maintiennent une impulsion budgétaire largement positive. Cette politique dénote de celle de la zone euro, qui, avec un différentiel de croissance encore négatif par rapport aux États-Unis et une progression de l'activité à un rythme inférieur au potentiel, pratique une politique encore légèrement restrictive. Néanmoins, pour la première fois depuis sa création en 1999, la zone euro atteindrait en 2004 la limite de déficit de 3 % du PIB établie par le Pacte de stabilité et de croissance. La dégradation du solde public, entamée en 2001, s'est accentuée en 2003, notamment en Allemagne, en France, aux Pays-Bas, en Grèce et en Italie. En 2004, aidé par un impact de la conjoncture moins négatif, le déficit agrégé des pays de la zone a évité de dépasser la limite de 3 % grâce à une impulsion négative de 0,1 point de PIB. La dégradation des finances européennes résulte de dynamiques divergentes. Si l'Allemagne, la France, les Pays-Bas et, dans une moindre mesure, l'Autriche ont su imprimer une amélioration à leur solde public, l'Italie, la Grèce et, dans une moindre mesure, le Portugal ont creusé davantage leurs déficits. Les pays qui partaient d'une position budgétaire excédentaire en 2003, tels que l'Espagne, la Belgique et l'Irlande, affichent des déficits en 2004. Tous les pays ayant amélioré leurs finances publiques ont obtenu ce résultat par une impulsion budgétaire négative. La contrainte du Pacte de stabilité et de croissance a donc été intégrée par les pays menacés de la procédure de déficit excessif en 2003, et la rigueur sur les dépenses a caractérisé encore en 2004 les restrictions budgétaires des pays européens. L'amélioration du solde public agrégé de la zone euro aurait lieu dès 2005. Suite à une réduction de 0,4 point, le déficit budgétaire reviendrait en deçà de la limite de Maastricht. Le retour à un taux de croissance supérieur à celui du produit potentiel y participerait marginalement. Le respect de la discipline budgétaire serait obtenu sans coûts supplémentaires, grâce à une restriction du même ordre qu'en 2004. Ce retour graduel à une politique plutôt neutre aurait lieu alors que les États-Unis auraient une impulsion plus négative. Le différentiel de croissance entre les deux zones pourrait alors, sinon s'inverser, au moins s'annuler.

Strong demand is as much important as easy financing conditions. With recovery gaining momentum, the last thing central banks want to do is to take a chance with it. Firms are now in a more sound shape but households' indebtedness is still high. And financial markets have become very sensitive to the way central banks communicate. A prudent tightening will be accompanied by a small rise of long term interest rates. The Federal Reserve will start raising rates at the end of 2004 and by only 125 bp over 2005. The Bank of England, already engaged in a tightening cycle since last November, will push them up further by 100 bp. The European Central Bank will follow the move in 2005, raising rates only once by 25 bp. The Bank of Japan will make no change to its quantitative policy. ; Après une longue période d'attentisme des politiques monétaires, les banques centrales doivent accompagner avec doigté la reprise (confirmée aux États-Unis et au Royaume-Uni, naissante au Japon et balbutiante en Europe). La patience et la prudence s'imposent, le temps que les effets passés des politiques accommodantes se diffusent encore dans l'économie. Si la sphère financière est prête, avec le fonctionnement de tous les canaux de transmission de la politique monétaire, la sphère réelle a besoin d'être encore soutenue. En l'absence de demande, l'accès retrouvé aux marchés financiers n'est en effet pas d'une grande utilité. De plus, si la politique monétaire a désormais les mains libres du côté des marchés de capitaux et du crédit (à l'exception peut-être du marché des obligations publiques) et de la situation financière des entreprises, elle a toujours les mains liées par la situation financière des ménages. Elle ne peut donc se permettre de remonter trop vite ses taux. On ne doit donc pas s'attendre à des changements radicaux de politique monétaire à l'horizon 2005. Les resserrements se déclineraient selon une gamme allant d'une remontée nette mais prudente de la Réserve fédérale (+ 1,25 point de pourcentage d'ici la fin 2005) et de la Banque d'Angleterre (+ 1 point au maximum), un geste symbolique de la BCE (+ 0,25 point en 2005) et au statu quo de la Banque du Japon.

Après l'euphorie de l'année 2000 et l'exubérance de la bulle technologique, la croissance de l'économie mondiale a nettement ralenti en 2001, entraînée par une correction de l'investissement, après trop d'investissements insuffisamment rentables et l'accumulation de surcapacités. Bien que la correction de la bulle et des surcapacités semble aujourd'hui presque achevée, les indices boursiers continuent de s'effondrer en raison de l'incertitude et de la défiance généralisées. Cette chute, l'aversion au risque qui en résulte et la dégradation des notations des entreprises pèsent sur le financement de l'investissement. Dans ce contexte morose, le policy mix contra-cyclique américain n'a pas eu les effets escomptés sur l'investissement, mais il a soutenu la consommation des ménages. En revanche, dans la zone euro, les agents n'ont pu compter sur un policy mix aussi favorable. La reprise observée au premier semestre 2002 dans les grands pays industrialisés a manqué de vigueur. 2003 serait une année de croissance molle (1,8 % dans la zone euro et 2 % aux États-Unis), en deçà de la croissance potentielle. La défiance envers les entreprises, la difficulté de la politique monétaire américaine à relancer l'investissement et le manque de réactivité de la politique économique en Europe inhiberaient des anticipations de croissance plus fortes. Il n'y aurait par conséquent pas de motif pour les entreprises à investir vigoureusement.Le retournement de l'activité au deuxième trimestre 2001 a amené un ajustement de l'emploi qui, compte tenu de délais différents dans les pays, s'est généralisé au début 2002. Dans un contexte où les salaires individuels sont restés maîtrisés, la masse salariale distribuée a ralenti au cours de 2001. La consommation a cependant soutenu la croissance aux États-Unis au premier semestre 2002, portée par le policy mix. En Europe, l'essentiel de la croissance au premier semestre 2002 a été imputable à un ralentissement ou à un arrêt du déstockage. Le policy mix n'a pas été un soutien de l'activité. Par ...

Après l'euphorie de l'année 2000 et l'exubérance de la bulle technologique, la croissance de l'économie mondiale a nettement ralenti en 2001, entraînée par une correction de l'investissement, après trop d'investissements insuffisamment rentables et l'accumulation de surcapacités. Bien que la correction de la bulle et des surcapacités semble aujourd'hui presque achevée, les indices boursiers continuent de s'effondrer en raison de l'incertitude et de la défiance généralisées. Cette chute, l'aversion au risque qui en résulte et la dégradation des notations des entreprises pèsent sur le financement de l'investissement. Dans ce contexte morose, le policy mix contra-cyclique américain n'a pas eu les effets escomptés sur l'investissement, mais il a soutenu la consommation des ménages. En revanche, dans la zone euro, les agents n'ont pu compter sur un policy mix aussi favorable. La reprise observée au premier semestre 2002 dans les grands pays industrialisés a manqué de vigueur. 2003 serait une année de croissance molle (1,8 % dans la zone euro et 2 % aux États-Unis), en deçà de la croissance potentielle. La défiance envers les entreprises, la difficulté de la politique monétaire américaine à relancer l'investissement et le manque de réactivité de la politique économique en Europe inhiberaient des anticipations de croissance plus fortes. Il n'y aurait par conséquent pas de motif pour les entreprises à investir vigoureusement.Le retournement de l'activité au deuxième trimestre 2001 a amené un ajustement de l'emploi qui, compte tenu de délais différents dans les pays, s'est généralisé au début 2002. Dans un contexte où les salaires individuels sont restés maîtrisés, la masse salariale distribuée a ralenti au cours de 2001. La consommation a cependant soutenu la croissance aux États-Unis au premier semestre 2002, portée par le policy mix. En Europe, l'essentiel de la croissance au premier semestre 2002 a été imputable à un ralentissement ou à un arrêt du déstockage. Le policy mix n'a pas été un soutien de l'activité. Par ailleurs, aux États-Unis comme en Europe, on a assisté à une baisse de l'investissement depuis 2001, due à des difficultés de financement des entreprises. Celles-ci s'expliquent par plusieurs facteurs. Premièrement, le recul du prix des actifs a augmenté l'aversion pour le risque des investisseurs et des épargnants, qui ont accru la part des actifs liquides dans leur portefeuille au détriment des placements en actions. Deuxièmement, les banques ont été contaminées par cette aversion au risque et, face à l'augmentation du risque de défaut des entreprises, elles ont été plus réticentes à prêter aux entreprises qu'aux ménages.Face à l'effondrement des marchés boursiers, l'immobilier est apparu comme une valeur refuge. Le dynamisme des prix de l'immobilier est une bonne nouvelle dans la tourmente que connaissent aujourd'hui les prix des actifs. Il a limité la baisse de la richesse nette des ménages aux États-Unis et au Royaume-Uni, et empêché celle-ci en Europe, où le patrimoine financier des ménages est encore peu important.En Amérique latine, la croissance souffre particulièrement des craintes face au risque financier depuis la crise argentine, qui se doublent aujourd'hui d'une crainte face au risque politique, notamment au Brésil. Au niveau mondial, seuls la zone asiatique et les pays d'Europe de l'Est ont et tireront jusqu'en 2003 leur épingle du jeu. L'Asie du Sud-Est a bénéficié du rebond du marché des semi-conducteurs et de la croissance chinoise, qui attire massivement les investissements directs étrangers. Le Japon, toujours pris dans une spirale déflationniste, voit ses exportations tirées par le dynamisme de ses partenaires, qui constituent son seul moteur de croissance. Les pays d'Europe de l'Est se distinguent aussi dans l'économie mondiale par leur dynamisme. La perspective de l'intégration dans l'Union européenne des pays d'Europe de l'Est leur permet en effet d'attirer des investissements étrangers dans un contexte de forte contraction de ceux-ci au niveau mondial.