Essays on liquidity frictions and macroeconomic dynamics ; Essays zu Liquiditätsfriktionen und makroökonomischen Dynamiken

Abstract

The essays collected in this dissertation explore macro-financial linkages arising from liquidity frictions. To this end, two distinct model frameworks are developed, which separately consider funding liquidity, i.e the ease with which financial intermediaries can obtain short-term financing, and asset market liquidity, i.e. impediments to asset transactions. Both approaches highlight how liquidity conditions interact with macroeconomic dynamics. In particular, impairments in funding or asset market liquidity tighten financial constraints and trigger a flight to liquid assets, which serve as a hedge against future financing constraints. However, such liquidity hoarding is costly for the economy at large, since it crowds out funding for productive investment, thus amplifying and propagating initial shocks. By offering frameworks to study the nexus between liquidity frictions and macroeconomic dynamics, this dissertation attempts to further our understanding of the mechanisms that lie at the heart of financial crises. Chapter 2 presents a model-based interpretation of the 2007-09 global financial crisis and the ensuing Great Recession, emphasizing a collateral crisis in the U.S. financial sector as its origin. To this end, banks operating subject to agency problems and funding liquidity risk in their intermediation activity are introduced into an otherwise standard DSGE model. Balance sheet constraints force banks to trade off insurance against funding outflows with the scale of their loan portfolio. The amount of liquidity reserves held in the financial sector is, thus, determined endogenously. A financial crisis, simulated as an abrupt decline in the collateral value of bank assets, triggers a counter-cyclical flight to liquidity reserves, which strongly amplifies the initial shock and induces credit crunch dynamics. The model thus develops a new balance sheet channel of shock transmission which works through the composition of banks' asset portfolios. While banks' exposure to funding liquidity frictions is at the centre of the mechanisms described in chapter 2, chapter 3 focuses on endogenous asset market liquidity by introducing search frictions into asset markets within a DSGE model. In this model, asset liquidity is tantamount to the ease of issuance and resaleability of private financial claims, which is driven by investors' participation in the asset market. This framework is able to generate positive co-movement between asset saleability and asset prices. At the same time, limited liquidity of private claims creates a role for liquid assets, such as government bonds or fiat money, to ease funding constraints. When the capacity of the asset market to channel funds to investors deteriorates due to more severe frictions, the hedging value of liquid assets increases as investment falls. Thus, a version of the model calibrated for the U.S. economy is able to match the liquidity hoarding observed during recessions, together with the dynamics of key macroeconomic variables. Chapter 4 extends the modelling framework developed in the previous chapter to sovereign bond markets in order to study the transmission channels of stress from government debt markets to the real economy. Banks in the euro area typically hold a large amount of government debt in their bond portfolios, which are valued both for their low credit risk and high liquidity. During the sovereign debt crisis, these characteristics of government debt were severely impaired in stressed euro area countries. Chapter 4 presents a standard DSGE model augmented with a banking sector and a market for government debt characterized by search frictions with a view to disentangling the interaction of sovereign credit and liquidity risk. A sovereign solvency shock is modelled as a haircut on government bonds. As banks react to this shock by rebalancing towards highly liquid short-term assets, demand for government bonds collapses, which endogenously worsens their market liquidity. Thus, a sovereign liquidity risk channel from government bond markets to the real sector emerges. Endogenous government bond liquidity negatively affects the funding conditions of the fiscal sector, tightens financing constraints in the banking sector and lowers investment and output. The model is able to match a number of stylised facts regarding the behaviour of sovereign debt markets during the euro area sovereign debt crisis, such as depressed turnover rates and rising bid-ask spreads. ; Die in dieser Dissertation gesammelten Aufsätze untersuchen die Interaktion zwischen Finanzmärkten und realwirtschaftlicher Entwicklung. Sie stellen dabei insbesondere auf die Rolle von Liquiditätsfriktionen ab. In den folgenden Kapiteln werden zwei unterschiedliche Modellrahmen entwickelt, in denen einerseits Refinanzierungsrisiken im Bankensektor und andererseits Marktliquiditätsrisiken, also Friktionen bei der Veräußerung von Finanzaktiva, untersucht werden. Zunehmende Refinanzierungsrisiken oder Beeinträchtigungen der Marktliquidität beschränken die Finanzierungsmöglichkeiten von Banken und Investoren und gehen in der Regel mit Portfolioumschichtung hin zu marktliquiden Wertpapieren als Absicherung gegen erhöhte Liquiditätsrisiken einher. Die Hortung von Liquiditätsreserven kann allerdings zur Verdrängung von produktiven Investitionen führen, dadurch konjukturelle Schwankungen verstärken und die Finanzierungsmöglichkeiten weiter einschränken. Auf diese Weise entsteht ein Verstärkungsmechanismus, der die Ausweitung von finanzmarktspezifischen Schocks zu gesamtwirtschaftlichen Krisen erklären kann. Indem die in dieser Dissertation vorgestellten Ansätze dieses Wechselspiel von Liquiditätsfriktionen und makroökonomischen Dynamiken untersuchen, versuchen sie, einen Beitrag zum Verständnis der Entstehung und Ausbreitung von Finanzkrisen zu leisten. Kapitel 2 präsentiert eine modellbasierte Interpretation der globalen Finanzkrise von 2007-09 und der daraus erwachsenen Großen Rezession, welche die Rolle von Finanzintermediären, deren Kollateral sowie Refinanzierungsrisiken betont. In diesem Kapitel wird ein dynamisches, stochastisches, allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE Modell) um einen Bankensektor erweitert, der durch Prinzipal-Agenten-Probleme sowie Refinanzierungsrisiken gekennzeichnet ist. Eingeschränkter Zugang zu externen Finanzierungsquellen, verbunden mit Refinanzierungsrisiken, zwingt Banken in diesem Modell dazu, Reservebildung gegen Einlagenabflüsse mit dem Volumen ihrer Kreditvergabe abzuwägen. Durch dieses Kalkül wird die Liquiditätsreservehaltung im Bankensektor endogenisiert. Eine Finanzkrise, simuliert als ein plötzlicher, exogener Verfall des Kollateralwertes von Bankkrediten, erhöht in diesem Modell das Risiko von Einlagenabflüssen und löst dadurch eine Flucht hin zu Liquiditätsreserven aus. Diese Liquiditätshortung verstärkt den ursprünglichen Schock und führt eine Kreditklemme herbei. Damit beschreibt das Modell einen neuen Kanal der Transmission von Finanzmarktschocks, der über die Substitution von Finanzmarktaktiva im Bankensektor operiert. Während Refinanzierungsrisiken im Bankensektor der Ausgangspunkt für die in Kapitel 2 beschriebenen Dynamiken sind, stellt Kapitel 3 auf die Endogenisierung der Marktliquidität von Finanzaktiva durch die Einführung von Such-Friktionen auf Wertpapiermärkten im Rahmen eines DSGE Modells ab. In diesem Modell werden Marktliquiditätsrisiken durch Friktionen bei der Begebung und Wiederveräußerung von Finanzaktiva erfasst, die von der Nachfrage- und Angebotssituation auf Wertpapiermärkten abhängen. Die Berücksichtigung von Such-Friktionen auf Wertpapiermärkten erlaubt es, eine positive Korrelation zwischen physischen Beschränkungen beim Wertpapierhandel sowie den Wertpapierpreisen herzustellen. Gleichzeitig begründet die eingeschränkte und fluktuierende Marktliquidität von Wertpapieren eine - volatile - Nachfrage nach hochliquiden Finanzaktiva, wie etwa Staatsanleihen oder Bargeld. Wenn die Marktliquidität von Wertpapieren in diesem Modellrahmen erodiert, verlieren Wertpapiermärkte zusehends an Bedeutung für Finanzierungsgeschäfte, während die Nachfrage nach hochliquiden Papieren zu Lasten von Investitionen ausgeweitet wird. Eine für die U.S.-Wirtschaft kalibrierte Version des Modells kann daher die anti-zyklische Liquiditätshortung im Finanzsektor sowie deren Korrelation mit dem Konjunkturzyklus abbilden. In Kapitel 4 wird die im vorherigen Kapitel entwickelte Modellierungsstrategie für endogene Marktliquidität auf Staatsanleihemärkte angewendet, um verschiedene Aspekte des Übertragungsmechanismus von Staatsschuldenkrisen auf die realwirtschaftliche Entwicklung zu untersuchen. Aufgrund ihrer üblicherweise niedrigen Ausfallwahrscheinlichkeit und stabilen, hohen Marktliquidität werden Staatsanleihen von Banken in der Eurozone bevorzugt gehalten. Während der europäischen Staatsschuldenkrise verloren diese Anleihen in den betroffenen Krisenländern jedoch ihre Eigenschaften als sichere, hochliquide Papiere. Um das Zusammenspiel von Kredit- und Liquiditätsrisiken auf den Staatsanleihemärkten dieser Länder zu entflechten und deren makroökonomische Auswirkungen zu verstehen, wird das in Kapitel 4 vorgestellte DSGE Modell um einen Bankensektor sowie einen durch Such-Friktionen gekennzeichneten Markt für Staatsanleihen erweitert. Ein als "Haircut" modellierter Schuldenschnitt veranlasst Banken analog zum vorherigen Kapitel zu einer Umschichtung ihrer Anleiheportfolios zugunsten hochliquider, kurzfristiger Papiere (z. B. Zentralbankdepositen oder Bargeld), sodass die Nachfrage nach Staatsanleihen einbricht und ihre Marktliquidität weiter untergraben wird. Auf diese Weise entsteht ein Risikotransfer vom Staatsanleihemarkt über die Bankbilanzen zu den Finanzierungsbedingungen des Privatsektors. Letztere verschlechtern sich angesichts gestiegener Kredit- und Liquiditätsrisiken im Bankensektor, sodass Investitionen gekürzt werden. Gleichzeitig steigen die staatlichen Finanzierungskosten, da Investoren aufgrund erodierender Marktliquidität von Staatsanleihen höhere Liquiditätsprämien verlangen. Dank dieser Mechanismen ist das Modell in der Lage, eine Reihe stilisierter Fakten bezüglich der Dynamik europäischer Staatsanleihemärkte während der Schuldenkrise zu replizieren, wie beispielsweise niedrigere Transaktionsvolumina und steigende Geld-Brief Spannen.