Unternehmensbewertung, Faktor-Typisierung und die Zerlegung von Kapitalkosten: eine theoretische und empirische Analyse

Abstract

Erste Erkenntnisse zeigen, dass die für die Bewertung von Unternehmen relevanten Diskontierungsmodelle in bestimmten Situationen an Grenzen stossen. Unternehmenswerte wären nicht mehr Ausdruck von unternehmensspezifischen Charakteristika, sondern das Ergebnis verzerrter Rahmenbedingungen. Aufgrund dessen teilt diese Arbeit die Faktoren eines gewöhnlichen DCF-Modells in aus Unternehmenssicht kontrollierbare und aus Unternehmenssicht unkontrollierbare DCF-Faktoren. Die Einflüsse der verschiedenen Faktortypen auf Unternehmenswerte werden in dieser Arbeit mithilfe von multiplen Regressionsanalysen untersucht. Gemäss der getroffenen Typisierung befinden sich sämtliche unkontrollierbare Faktoren in den Gesamtkapitalkosten. In einem aufbauenden Schritt werden daher für DCF-Verfahren relevante Gesamtkapitalkosten ökonometrisch zerlegt. Für das methodische Vorgehen dieser Arbeit wurden von 62 gelisteten deutschen Unternehmen firmenspezifische Daten erhoben und analysiert. Es zeigt sich, dass aus Unternehmenssicht unkontrollierbare Faktoren wesentlich stärkere Einflüsse auf Unternehmenswerte ausüben als kontrollierbare Faktoren, was die Bedeutung unternehmensspezifischer Faktoren im DCF-Modell in Frage stellt. Die Effekte sind beim Vergleich kürzerer Zeiträume jedoch nicht eindeutig, was bedeuten könnte, dass der für die Bewertung von Unternehmen wichtige Zusammenhang zwischen Renten- und Aktienmärkten in speziellen Phasen nicht stabil ist. Zudem wird festgestellt, dass Gesamtkapitalkosten einem langfristig leicht sinkenden Trend mit Ausschlägen folgen. Wird die aus der Zerlegung gewonnene strukturelle Komponente der Gesamtkapitalkosten als normalisierter Diskontierungszinssatz des Marktes gesehen, wären beobachtete Gesamtkapitalkosten im Zeitraum 2008 bis 2017 auffällig oft unterbewertet und Unternehmen damit überbewertet. Neben der Verwendung von Rahmenkonzepten für die Bewertung von Unternehmen schlägt diese Arbei