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The rescheduling of external debt, which has marked 1983, has imposed greater restraint on many LDCs, thus reducing their imports. The consequent fall in world demand could be partly offset by the recovery in US imports, the impact of the federal budget being reinforced in the short term by the present easing in monetary policy. The mounting US current deficit is to be set against surpluses in Japan and Germany. Should this trend continue the dollar, by and large strong, will temporarily loose ground. Continuing caution in monetary policy should bring about an increase in personal saving rates in those countries where it has recently dropped sharply.
France has been brought to consider the fight against inflation as a precondition for future growth, as most of its trading partners already had. The measures taken in order to reduce the external deficit lead to a further reduction in personal income. Consumer goods and services are beginning to feel the fall in demand which already affects the housing sector. Production is therefore likely to decline until the spring. The continued improvment in visible trade will be insufficient to bring the current account back into the black. Despite falling demand, investment should pick up in those sectors where modernisation is most essential and public backing is available.

Initiated by the relaxation of moneraty policy of summer 1982, the american recovery has since been stimulated by fiscal measures and fuelled by foreign capital. In a moderately inflationist environment, private investment has improved following the recovery of profits. World imports will increase rapidly and many countries will gain substantial market shares. The improvement of economic activity will spread throughout OECD countries in 1984. An acceleration in Europe will offset a slowdown in the USA, caused by a lesser fiscal stimulus, tighter monetary policy and a diversion of foreign capital flows towards Japan and West Germany. The weakening of the dollar and renewed tensions on interest rates and prices in the USA will contrast with slacker monetary policy and lower inflation elsewhere. In France, despite the stagnation of personal income, activity has help up owing to borrowing abroad and improved exports. However, the foreign trade deficit will not be eliminated before the end of 1984. Profits will continue to recover owing to reductions in the work-force and the increase of export profit margins. Correspondingly, inflation should be lower.

Economic developments have been less spectacular in Europe than in the United States over the past two years, but have probably laid firmer foundations for sustained growth. Strict fiscal policies have indeed resulted in the beginnings of a decline in structural deficits but have also hindered growth thus leaving room for large increases in unemployment. Moreover, as monetary policies have remained tight, inflation rates have been substantially reduced despite the persistant rise of the dollar. Economic policies will probably remain cautious in the coming months although external factors should be less constraining. Growth, albeit moderate, will therefore continue in Europe whereas in the United States the slowdown will continue and could eventually turn into a mild recession. In France, output increased in 1984 thanks to agricultured production and buoyant exports. Domestic demand remained otherwise sluggish owing to restrictive fiscal and monetary policy. In contrast, over the coming 18 months, the various components of demand will grow at more comparable rates. Monetary policy will remain restrictive but private consumption should benefit from tax cuts. Corporate sector investment will increase although the improvement in profits will be less marked than in 1984. Growth in exports will be limited by the slowdown in the United States.

Though Europe is indeed going through an activity slowdown, it could stand as the most dynamic area during the next two years. It will probably benefit from the opening of eastern Europe whereas the United States, still entangled in their twin deficits, are reaching the end of business cycle and Japan is facing financial disorders. Germany will act as locomotive for Europe. Both the fiscal reform and the reunification will push its internal demand up. It will therefore export less and import more. But on the other hand, its restrictive mone tary policy will impose itself upon other countries. There, as capacity utilisation rates are still high, exports will somewhat evict internal demand. Consequently, productions will slow down while current accounts will improve. Production and imports will become less dynamic in Asian developing countries, as they will be hampered by the american slowdown. But OPEC countries will increase their imports. All in all, world trade will decelerate but along geographical pattern that will benefit Europe in general and France in particular. France is still pursuing goals of balanced current account and a reduced budget deficit. Economic policy being moderately restrictive, household's consumption will decelerate. Faced with gradually weaker final demand and renewal of financial difficulties, firms will not increase their capital expenditures as fast as in 1989. The rate of growth of production will diminish in 1990 and pick up in 1991. As the labour market is relatively flexible, job creation will rapidly adapt to the fluctuations of production. Thus productivity will increase, but so will unemployment.

The gap between American and European growth rates vanishes. But there is little evidence that the old countries can go ahead in the near future. During the past three years American investors have done a lot. Housebuilding and the service sector fully benefited by it, but many manufacturing activities, under pressure of competition, also gained in strength. Out from the big european countries, Germany alone strove to modernize accordingly and displays some optimism. Would the dollar fall be confirmed, the external constraint still imposed to several countries will be relieved, and consumption stimulated through reduced inflation. In return competition will increase, demand from developing countries will drop and there will be little ground left for exports. French growth, albeit more sustained next year, will still show signs of lagging. Consumption is drawn by tax cuts and a weakening saving propensity. Net borrowing will be narrowed with curtailed expenses of the central government and still low purchases of new dwellings by households. As for firms, debt funding and cautious investment will be carried on. A lower inflation and some linkage of financial and monetary markets will help the easing of interest rates. Trade gap could be reduced and long term foreign debt would stop growing.

Au tournant des années 1995-1996, le repli conjoncturel s'est diffusé, via les interdépendances commerciales, à l'ensemble des pays européens. Les révisions à la baisse de la croissance prévue affectent notamment les pays du Nord et du Sud européens qui avaient impulsé la reprise continentale de 1994 en profitant des dépréciations de leurs monnaies. Ce repli européen a-t-il atteint, au cours de 1996, son point bas ? Des signes de redémarrage, encore ténus, apparaissent dans certains pays, surtout en Allemagne et dans les pays adjacents. Après un mauvais début d'année 1996, les signaux de reprise se multiplient en Allemagne depuis le printemps. La consommation a bénéficié des exonérations fiscales et les commandes à l'exportation se sont redressées. Mais le retournement positif de certains postes de demande n'a pas encore pleinement convaincu les producteurs de sa durabilité. L'intensité de la reprise restera limitée par les contraintes durables affectant l'économie allemande, même si elle est soutenue par une attitude accommodante des autorités monétaires. La croissance allemande retrouverait une performance moyenne en 1997 (2,2 % après 1,3% en 1996). La reprise se diffusera en Europe dans les mois à venir si, dans les pays auparavant contraints par la restriction monétaire, le relâchement est assez incitatif pour libérer un comportement de stockage plus offensif et contrer l'impact des ajustements budgétaires en cours. La dépression européenne a laissé libre, pour s'investir à l'extérieur du continent, un excédent d'épargne nourri par le désendettement des agents privés. De pair avec une politique japonaise active de placement à l'étranger, cet apport a amorti les tensions que pouvait engendrer la croissance rapide d'autres régions du monde. La reprise qui se dessine en Europe ne serait pas d'une intensité telle qu'elle modifie radicalement cette situation. Elle reste compatible avec une détente progressive des taux d'intérêt à long terme, même si celle-ci est freinée, courant 1997, par la vigilance des marchés ...

Au tournant des années 1995-1996, le repli conjoncturel s'est diffusé, via les interdépendances commerciales, à l'ensemble des pays européens. Les révisions à la baisse de la croissance prévue affectent notamment les pays du Nord et du Sud européens qui avaient impulsé la reprise continentale de 1994 en profitant des dépréciations de leurs monnaies. Ce repli européen a-t-il atteint, au cours de 1996, son point bas ? Des signes de redémarrage, encore ténus, apparaissent dans certains pays, surtout en Allemagne et dans les pays adjacents. Après un mauvais début d'année 1996, les signaux de reprise se multiplient en Allemagne depuis le printemps. La consommation a bénéficié des exonérations fiscales et les commandes à l'exportation se sont redressées. Mais le retournement positif de certains postes de demande n'a pas encore pleinement convaincu les producteurs de sa durabilité. L'intensité de la reprise restera limitée par les contraintes durables affectant l'économie allemande, même si elle est soutenue par une attitude accommodante des autorités monétaires. La croissance allemande retrouverait une performance moyenne en 1997 (2,2 % après 1,3% en 1996). La reprise se diffusera en Europe dans les mois à venir si, dans les pays auparavant contraints par la restriction monétaire, le relâchement est assez incitatif pour libérer un comportement de stockage plus offensif et contrer l'impact des ajustements budgétaires en cours. La dépression européenne a laissé libre, pour s'investir à l'extérieur du continent, un excédent d'épargne nourri par le désendettement des agents privés. De pair avec une politique japonaise active de placement à l'étranger, cet apport a amorti les tensions que pouvait engendrer la croissance rapide d'autres régions du monde. La reprise qui se dessine en Europe ne serait pas d'une intensité telle qu'elle modifie radicalement cette situation. Elle reste compatible avec une détente progressive des taux d'intérêt à long terme, même si celle-ci est freinée, courant 1997, par la vigilance des marchés face aux risques inflationnistes américains. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la croissance est de nouveau au rendez-vous, après le ralentissement de 1995. Dans les deux cas, la demande intérieure y contribue fortement. Les limites à la croissance paraissent cependant plus rapprochées dans le cas américain que dans le cas britannique. La croissance de l'économie américaine, encore élevée en moyenne annuelle (2,6 % en 1997 après 2,4 % en 1996), reviendrait à hauteur de 2% l'an sur la seconde partie de 1997. Le Royaume-Uni devrait réaliser en 1997 l'une des meilleures performances européennes de croissance (2,7 % après 1,8 % en 1996). Au Japon, les hésitations de la consommation des ménages et le reflux de la demande publique font douter de la solidité de la reprise. Elevée en 1996 (3 %), la croissance resterait médiocre en 1997 (+ 1,6 %), même si son rythme tendanciel est plutôt de l'ordre de 2% l'an. Les corrections intervenues dans nombre de pays émergents consolident les perspectives de croissance dans ces pays, qui se traduiront cependant par des rythmes plus soutenables de progression de leurs importations. Au total, le commerce mondial, qui aura considérablement ralenti de la mi- 1995 à la mi- 1996, retrouverait un rythme honorable à partir du second semestre 1996, approchant les 7 % l'an. La progression modérée du dollar attendue sur cette même période favorisera aussi une meilleure répartition de la croissance mondiale. En France, les informations conjoncturelles restent contradictoires. Les carnets de commandes dans l'industrie sont toujours très dégradés, notamment dans les biens intermédiaires, mais un redressement s'est opéré à partir de l'été. Les stocks sont encore jugés excessifs, mais davantage au stade de la production qu'à celui de la distribution. Les perspectives personnelles de production, habituellement en avance sur le cycle, sont désormais plutôt orientées à la hausse. Toutefois, l'attentisme des entreprises traduit une défiance vis-à-vis de la reprise, en contrepartie de l'optimisme excessif formulé à la charnière de 1994 et de 1995. La conséquence de ces désillusions demeure un comportement de dépense restrictif : réduction des effectifs dans l'industrie, faibles hausses des salaires individuels, révision en baisse des investissements. Les enchaînements prévisionnels reposent d'abord sur l'arrêt du déstockage, qui a été important au premier semestre pour les produits manufacturés. Mais le prolongement de cette reprise technique en une phase ascendante du cycle, dépendra crucialement de la demande finale hors stocks. La consommation des ménages aura connu une forte croissance en 1996, sans rapport avec la progression du revenu. Elle croîtrait moins vite que ce dernier en 1997, et le taux d'épargne augmenterait par rapport à son bas niveau de 1996. La reprise de l'investissement en 1994 s'est rapidement interrompue. Depuis lors, l'effort de renouvellement des matériels issus de la vague d'accumulation initiée il y a dix ans, a été stoppé. Mais les besoins de remplacement subsistent et leur satisfaction devrait fonder la reprise des achats ; elle serait favorisée, dans un premier temps, par les dispositions relatives à l'amortissement des biens nouvellement acquis et par la poursuite de la détente monétaire. L'investissement total, quant à lui, pâtirait du recul des dépenses des administrations. La demande intérieure finale (hors stocks) freinerait légèrement, passant de 1,8% en 1996à 1,5 % en 1997. Grâce à une contribution modérée du commerce extérieur et à une forte impulsion des stocks, la croissance du Pib serait de 2,1 % l'an prochain, après 1,2 % cette année, si la rigueur budgétaire ne s'intensifie pas outre mesure. L'inflation ralentira à nouveau et l'excédent extérieur progressera encore. Mais le chômage poursuivra sa hausse.

Balancing of economic growth of the major developed countries continued during the first half of 1989. The slowdown of US activity permitted the relaxing of capacity tensions and labour constraints. Falling prices of raw material in the spring reduced the theat of inflation. Growth was steady in Europe and Japan, bringing equipment to near full capacity. The resulting output gap with the United States did not threaten the strength of the dollar, which was fed by the still cautious monetary stance of the Federal reserve and the buoyancy of the bond market. The domestic demand differentials and exchange rate movements fostered both the reduction of the American external trade deficit and the Japanese surplus. By contrast, Germany offset its reduced bilateral surplus vis à vis the United States with increased ones vis à vis its European partners. Imports from developing countries were curbed during this half-year, by a slackened activity in Asia and enduring economic stagnation in Africa and Latin America. The implementation of the reinforced debt strategy (Brady Scheme) will not significantly enhance the demand of highly indebted countries until late 1990. In 1990, the upswing of imports from OPEC countries will nevertheless counterbalance these trends. More restrictive monetary policies in Europe and Japan, and the soft landing of the American economy, will bring about a dollar depreciation in 1990. The increased competitiveness of American supply will thus cushion the impact on it of a less dynamic internal market. But adverse terms of trade will limit the reduction of external imbalances. Inflationary pressures will be mastered at the cost of less brisk demand. The existing gap with the United States will allow for an improved ratio of exports to imports in real terms, and a smaller current account deficit as a percentage of GDP. Like other developed economies, France has experienced strong growth. Production capacities are more and more saturated. The imbalance between supply and demand of qualified workers leads simultaneously to labour shortages and to still high unemployment. In order to alleviate these tensions, companies will try to develop their facilities through new investment and an increased use of existing equipment. Investment outlays should not be tempered, to permit potential output to be in line with actual growth, i. e. 3 % for GDP and around 3,5 % for industrial production. Neither worsening nor easing of tensions would presumably occur. The business sector is expected to create as many jobs this year as last, then to slow down its hiring in 1990. During the recovery part of the cycle, productivity increased strongly. 1990 would show a return to the medium term trend. The unemployment rate would be stabilized, job creations matching the rise of the labourforce and a less intensive social treatment. The progress of real income will rest increasingly on wages. This stems from higher employment and individual wages. Two kinds of pressures have emerged in the private sector : those emerging from employees operating in highly saturated branches, and those from qualified people most sought by employers. Private consumption will be somewhat impeded by the servicing of the consumer debt. Some slowdown of home purchases could also contribute to a slight rise in the financial saving rate. Given that foreign production facilities are at as high a level as in France, we do not expect an increasing rate of import penetration beyond the medium term trend. The reduction in French market shares should also cease. The industrial trade deficit may still worsen this year, then level off. In spite of an increased trade deficit, the current account deficit would remain under half a percentage point of GDP. The price rise would be curbed next year. Less imported inflation and additional VAT rates reductions will dominate the increase of unit labour costs.

Le krach boursier du 19 octobre 1987 a manifesté de manière éclatante la perte de confiance en la coordination des politiques économiques. Il n'était plus question de financer, sans limites apparentes, les déficits américains, dès lors que l'inflation menaçait de res- surgir. D'autant que la reprise autonome du Japon offrait aux investisseurs des opportunités alternatives de placement, ôtant ainsi à la politique monétaire de la Réserve fédérale ses dernières marges de manœuvre. Le choix n'était plus alors qu'entre un tour de vis des finances publiques et la chute du dollar. La peur du cataclysme a eu le mérite de renforcer la coopération internationale. La RFA et le Japon ont assoupli leur position monétaire et les Etats-Unis ont fait quelques concessions budgétaires. Les taux d'intérêt ont pu baisser dans ces trois pays avec une décote modérée du dollar. La remontée du taux d'épargne des consommateurs américains et la baisse des cours du pétrole ont différé l'aggravation des tensions inflationnistes. Le délai de grâce supplémentaire qui en résulte doit impérativement être mis à profit par les Etats-Unis pour réduire significati- vement leur déficit commercial. Il se peut qu'il le soit d'ici à la fin de l'année. L'année 1988 est portée par l'expansion des trimestres récents. Celle-ci est spécialement visible dans les volumes d'échanges internationaux, tirés par les demandes européenne et asiatique. En Europe le pouvoir d'achat est soutenu par la surévaluation des monnaies, qui stimule la consommation ; en contrepartie la reprise de l'investissement est bridée par les pertes de parts de marché. Au Japon la politique économique expansive neutralise les effets de la stagnation des exportations, si bien que la croissance y apparaît mieux ancrée. Le poids de la surévaluation affectera de plus en plus l'activité européenne. La diminution de l'excédent des paiements courants européens est prévisible. Elle sera néanmoins très progressive, car les velléités de stimulation budgétaire seront étouffées par l'instabilité des marchés de capitaux ébranlés par l'accumulation des désordres passés. Dans la décennie quatre-vingt la politique de l'offre menée aux Etats-Unis en vue de restaurer leur hégémonie a nécessité des moyens financiers considérables. Elle a eu pour effet de porter l'endettement interne à un niveau inconnu jusqu'alors. Les entreprises en sortent fragilisées. Elles supporteraient mal un tassement de la demande. Les taux de rendement des obligations, dopés ces dernières années par des anticipations de rentabilité du capital très optimistes, pèseront à l'avenir sur l'investissement. Le krach a dissipé les illusions, mais pas les dettes. En France aussi la croissance de 1988 bénéficie d'un acquis appréciable. La confiance antérieure dans la Bourse a permis, en mobilisant l'épargne vers les sociétés nouvellement privatisées, de pratiquer une politique fiscale expansive, tout en réduisant le déficit de l'Etat. L'amenuisement de la trésorerie de la Sécurité sociale joue aussi dans le sens du soutien de la demande tant que des hausses de cotisations ne viennent pas le contrecarrer. Les exportations françaises ont regagné récemment une part du terrain perdu au premier semestre 1987, en profitant de la saturation des capacités de production de nos partenaires. Tous ces éléments ont permis que se résorbe le retard conjoncturel subsistant vis-à-vis des autres pays de la CEE. Cependant le déficit commercial s'est creusé, en raison des faiblesses de l'industrie, et la balance des paiements courants souffre aussi des performances décevantes des services. En dépit d'une désinflation persistante, qui situe honorablement la France dans la moyenne communautaire, la politique monétaire subit une contrainte externe qui en accroît la rigueur. Les taux d'intérêt réels de court terme restent élevés, ce qui ajoute aux inconvénients de taux de rendement obligataires eux-mêmes encore très tendus. Le fait est que la France supporte moins bien que la RFA, où le chômage est moindre et l'excédent courant massif, la surévaluation générale des monnaies européennes. Les stimulants de la croissance paraissent devoir s'affaiblir prochainement, ce qui nous fait envisager une activité très ralentie en 1989. Dans un commerce international qui cesserait d'être entraîné par la demande de nos voisins immédiats et où la concurrence américaine continuera de se renforcer, il est peu vraisemblable que les producteurs français arrivent à se maintenir aussi bien que dans le passé récent. sur la consommation des ménages. En effet, du fait de la concentration des valeurs mobilières, on assistera davantage à une réallocation privilégiant les placements moins risqués et l'épargne-logement qu'à un regain d'épargne destiné à reconstituer les patrimoines. De plus les disponibilités bancaires poussent à développer encore rapidement le crédit à la consommation. Mais la préférence pour la liquidité s'est accrue et risque d'entraver la suite du programme de privatisations, privant ainsi l'Etat de ressources propres à soutenir la demande. Enfin la consommation des ménages s'affaiblira en 1989 en raison d'une moindre croissance du revenu disponible réel, le déficit structurel des comptes sociaux imposant à la fois de réduire la croissance des prestations versées et d'alourdir les prélèvements. Les dépenses d'équipement des entreprises pourraient augmenter moins dès 1988 et à nouveau en 1989. La reprise actuelle de l'investissement, essentiellement fondée sur les petites et moyennes entreprises, est sujette à retournement dès que l'activité se tassera, suivant en cela la demande extérieure. Le fait que les placements financiers aient perdu une partie de leur attrait n'implique pas que les investissement physiques aient retrouvé le leur. Un climat d'incertitude accru quant à la demande et aux rendements futurs renforce l'intérêt de la croissance externe par rachat d'entreprises concurrentes. Les profits accumulés par les entreprises ont progressé en dépit de la crise boursière, ce qui autorise la réalisation, sous couvert de restructurations, de gains de productivité rendus toujours plus nécessaires par /'exacerbation de la concurrence internationale.

Confiscated Growth Département des diagnostics de l'OFCE In 1986 both the price of oil and the exchange rate of the dollar have come back to levels more in line with market equilibrium. But these have not had the expected stimulating effects. The improvements in the terms of trade — particularly large in Europe and Japan -- have slowed down the growth of general government and corporate net debt at a time when many developing countries have been forced to adopt severe financial measures. The flow of capital to the OECD countries has been balanced by a sharp reduction of the demand from the rest of the world, while important losses of market shares were conceded to the newly-industrialising countries. The recovery of private consumption has been significant, but not enough to stimulate investment. An important portion of corporate resources has continued to flow to the financial markets, contributing to keeping real interest rates high. In 1987 and early 1988 the slackening of demand in the United States and then its contraction, will dominate the international environment. In such a context the persistence of the American external deficit will aggravate monetary, trade and financial tensions. Faced with increased external competition and weak world demand, Japan and above all Europe will suffer seriously from any additional drop of the dollar. In France the likelihood of significant growth appears limited. Household consumption growth will slow down because of low wage increases, not fully compensated by a strong growth in non-wage income. The recovery of private investment will accelerate but its pace will remain slower than the improvement in profits. The growth of final domestic demand will tend to benefit foreign more than French suppliers, who are facing hightened competition in domestic and world markets from the South-East Asian countries. The trade balance could turn negative. A 1.7 per cent GDP growth in 1987 will not be enough to stop unemployment from rising. A more expansionist economic policy could curb this upward trend, but there is a continuing risk of any surge in demand being captured largely by foreign competitors. expected slowdown of household consumption, the near-stagnation of investment, and the weakness of exports. Destocking following involuntary stockbuilding in the second quarter of 1986 is expected to depress activity in the first part of this year, notwithstanding some strengthening of final demand. A modest pick-up is therefore not likely until the second quarter, led by investment and exports. Household consumption is likely to recover only moderately, given the weak growth of real incomes. The slowdown in the growth of world demand, projected for around the end of this year, will again limit growth in 1988. Overall, GNP seems likely to grow by 1.7 per cent in 1987 and 1.3 per cent in 1988. As a result only part of the considerable increase in profits in 1985-86 seems likely to be used for productive investment. The risk of an upturn in inflation in France in the coming quarters seems small. The policy of strict control of public sector salaries, combined with rising unemployment, seems likely to lead to moderation in the overall growth of incomes : hourly wage rates are likely to increase by a modest 2.8 per cent in 1987 and 2.4 per cent in 1988. Output prices seem likely to stop growing faster than unit costs, except in the tertiary sector, which has not yet restored its margins to the levels of the 1970s. On the assumption that the price of oil will stabilize around $ 16 per barrel at the end of the second quarter, the growth of the consumer price index will be around 2.7 per cent in 1987 and 2.4 per cent in 1988. Under the assumption of a progressive increase in the oil price to $20 by the end of 1988, inflation could be around 3 per cent both this year and next. In either case disinflation, as measured by the GNP deflator, will continue, with inflation falling from 5 per cent in 1986 to 3 per cent in 1987 and 2.5 per cent in 1988. Despite the modest growth of domestic demand and inflation, the external surplus of goods and services recorded in 1986 (around FF 21 billion) seems likely to be smaller this year because of a reduction in the manufactures balance of FF 15 billion. The decline in international competitiveness, due to the fall of the dollar since 1985, could be expected to result in some loss of market share. Nevertheless this is likely to be limited to 1.5 points in 1987 and 1 point in 1988, compared with 3 points over the course of the last two years. The slow growth of employment in the market sector seen in 1986 risks being interrupted because of modest growth of production and the perverse effect of the youth employment scheme "Emploi des Jeunes". It seems that a number of people were taken into employment in 1986 in anticipation of an exemption from social charges. Despite the recent new measures in respect of long-term unemployed, unemployment will continue to grow significantly. The number of unemployed could reach 2.8 million in the spring of 1988. The pick-up of investment in industry in 1984-1985 seems likely to continue in the next two years (6.5 per cent in 1987 and 5.4 per cent in 1988 in 1970 prices for the total of non-financial enterprises). Is this likely to be sufficient ? It would seem to be so if compared with the likely growth of internal and external demand, but not if considered in relation to the now considerable capacity to finance productive investment out of retained earnings. The study reported in the last part of this article suggests that the reduction of corporation tax would probably not be effective in sparking off a significant increase in investment. For given budgetary cost a direct subsidy to productive investment in the form of a tax credit would be ten times as effective. But the benefits would be realised only over the medium term.

En 2000, la croissance mondiale a été de 4,7 %, soit le plus haut niveau depuis 1988, ceci grâce à la conjonction exceptionnelle de facteurs favorables : effets de la « nouvelle économie » ; bulle boursière ; sortie de crise dans les pays émergents d'Asie, en Amérique latine et en Russie ; dynamisme persistant de la Chine et de plusieurs pays d'Europe en transition ; enfin, nouvel essor européen. Par contre, la hausse des prix de l'énergie a pesé sur la croissance. Le bas niveau de l'euro a eu un effet positif, en redistribuant la demande des États-Unis vers l'Europe. Après un premier semestre euphorique, l'activité a montré des signes de faiblesse au second semestre, en particulier aux États-Unis et en Allemagne.En 2001 la croissance mondiale ne serait que de 3,1 % mais remonterait à 3,7 % en 2002. La croissance connaîtrait un passage à vide aux États-Unis, entraîné par la fin de la bulle de la « nouvelle économie » : chute des cours boursiers et épuisement de l'impulsion donnée par les nouvelles technologies. S'y ajouteraient l'engluement du Japon et un net ralentissement de la croissance en Asie, frappée par la baisse de la demande de biens à haut contenu technologique. La zone euro verrait le maintien d'une croissance relativement vigoureuse, malgré un ralentissement en cours d'année 2001 induit par la faiblesse des demandes d'Amérique du Nord et d'Asie. L'écart se creuserait entre une conjoncture favorable en France et plus déprimée en Allemagne, malgré une réforme fiscale expansionniste. La croissance du commerce mondial passerait d'un rythme de 14 % l'an en 2000 à 4 % au premier semestre 2001, puis 8 % en 2002. Le prix de l'énergie resterait à un niveau relativement élevé (22 dollars pour le Brent en 2002). La remontée de l'euro vis-à-vis du dollar serait limitée.La plus grande incertitude provient des États-Unis. Notre prévision suppose que, même s'il a généré une bulle financière, l'essor récent de l'économie américaine reposait sur une base réelle : l'amélioration importante des perspectives de productivité et de production. La croissance potentielle est passée de 2,25 à 3,5 % l'an. Le ralentissement actuel serait alors une « pause cyclique », brève et facilement curable par la baisse des taux d'intérêt et la baisse des impôts. L'expérience récente montre qu'une croissance vigoureuse est possible dans la zone euro sans de trop fortes tensions inflationnistes. Dans notre prévision, la dynamique interne de la zone serait suffisante pour que la croissance se maintienne malgré le ralentissement américain. Selon une variante réalisée à l'aide du modèle MIMOSA, l'effet des chocs extérieurs sur la zone euro en 2001 (ralentissement américain, retour de l'euro à la parité, baisse du yen, baisse du prix du baril), induirait une baisse du PIB de 0,7 à 1 point de PIB (selon que la BCE baisse fortement ou modérément son taux d'intérêt). La croissance de la zone s'infléchirait à 2,6 % en 2001, puis rebondirait à 2,9 % en 2002. Ce scénario serait encore consolidé par un policy mix plus satisfaisant et concerté, la BCE acceptant de soutenir la croissance et les gouvernements ne mettant pas en place des politiques budgétaires restrictives.L'autre scénario envisageable est celui d'une période prolongée de marasme aux États-Unis en raison d'une forte hausse du taux d'épargne des ménages et d'une baisse de l'investissement. Il implique une forte baisse du dollar, quand les marchés auront cessé d'escompter de forts profits aux États-Unis. Cette baisse propagerait la récession américaine à l'échelle mondiale. La poursuite des désordres financiers priverait de financement les pays émergents. La dynamique de croissance européenne serait brisée par une demande extérieure plus faible que prévue, un environnement financier plus défavorable, un ralentissement plus net de l'investissement, induit par la désillusion vis-à-vis des TIC, déjà sensible par exemple dans le secteur des télécommunications et par l'effet de contagion, sur les anticipations des entrepreneurs, que pourrait avoir une récession aux États-Unis alors que la politique économique en Europe serait hésitante et peu disposée à prendre le relais pour impulser la croissance mondiale.

En 2000, la croissance mondiale a été de 4,7 %, soit le plus haut niveau depuis 1988, ceci grâce à la conjonction exceptionnelle de facteurs favorables : effets de la « nouvelle économie » ; bulle boursière ; sortie de crise dans les pays émergents d'Asie, en Amérique latine et en Russie ; dynamisme persistant de la Chine et de plusieurs pays d'Europe en transition ; enfin, nouvel essor européen. Par contre, la hausse des prix de l'énergie a pesé sur la croissance. Le bas niveau de l'euro a eu un effet positif, en redistribuant la demande des États-Unis vers l'Europe. Après un premier semestre euphorique, l'activité a montré des signes de faiblesse au second semestre, en particulier aux États-Unis et en Allemagne.En 2001 la croissance mondiale ne serait que de 3,1 % mais remonterait à 3,7 % en 2002. La croissance connaîtrait un passage à vide aux États-Unis, entraîné par la fin de la bulle de la « nouvelle économie » : chute des cours boursiers et épuisement de l'impulsion donnée par les nouvelles technologies. S'y ajouteraient l'engluement du Japon et un net ralentissement de la croissance en Asie, frappée par la baisse de la demande de biens à haut contenu technologique. La zone euro verrait le maintien d'une croissance relativement vigoureuse, malgré un ralentissement en cours d'année 2001 induit par la faiblesse des demandes d'Amérique du Nord et d'Asie. L'écart se creuserait entre une conjoncture favorable en France et plus déprimée en Allemagne, malgré une réforme fiscale expansionniste. La croissance du commerce mondial passerait d'un rythme de 14 % l'an en 2000 à 4 % au premier semestre 2001, puis 8 % en 2002. Le prix de l'énergie resterait à un niveau relativement élevé (22 dollars pour le Brent en 2002). La remontée de l'euro vis-à-vis du dollar serait limitée.La plus grande incertitude provient des États-Unis. Notre prévision suppose que, même s'il a généré une bulle financière, l'essor récent de l'économie américaine reposait sur une base réelle : l'amélioration importante des perspectives de productivité et de production. La croissance potentielle est passée de 2,25 à 3,5 % l'an. Le ralentissement actuel serait alors une « pause cyclique », brève et facilement curable par la baisse des taux d'intérêt et la baisse des impôts. L'expérience récente montre qu'une croissance vigoureuse est possible dans la zone euro sans de trop fortes tensions inflationnistes. Dans notre prévision, la dynamique interne de la zone serait suffisante pour que la croissance se maintienne malgré le ralentissement américain. Selon une variante réalisée à l'aide du modèle MIMOSA, l'effet des chocs extérieurs sur la zone euro en 2001 (ralentissement américain, retour de l'euro à la parité, baisse du yen, baisse du prix du baril), induirait une baisse du PIB de 0,7 à 1 point de PIB (selon que la BCE baisse fortement ou modérément son taux d'intérêt). La croissance de la zone s'infléchirait à 2,6 % en 2001, puis rebondirait à 2,9 % en 2002. Ce scénario serait encore consolidé par un policy mix plus satisfaisant et concerté, la BCE acceptant de soutenir la croissance et les gouvernements ne mettant pas en place des politiques budgétaires restrictives.L'autre scénario envisageable est celui d'une période prolongée de marasme aux États-Unis en raison d'une forte hausse du taux d'épargne des ménages et d'une baisse de l'investissement. Il implique une forte baisse du dollar, quand les marchés auront cessé d'escompter de forts profits aux États-Unis. Cette baisse propagerait la récession américaine à l'échelle mondiale. La poursuite des désordres financiers priverait de financement les pays émergents. La dynamique de croissance européenne serait brisée par une demande extérieure plus faible que prévue, un environnement financier plus défavorable, un ralentissement plus net de l'investissement, induit par la désillusion vis-à-vis des TIC, déjà sensible par exemple dans le secteur des télécommunications et par l'effet de contagion, sur les anticipations des entrepreneurs, que pourrait avoir une récession aux États-Unis alors que la politique économique en Europe serait hésitante et peu disposée à prendre le relais pour impulser la croissance mondiale.

Une fenêtre s'ouvre aujourd'hui pour que les pays européens puissent s'échapper de la « prison » de la déflation, si leurs politiques économiques s'avèrent suffisamment accommodantes. L'appréciation récente du dollar n'est pas une simple bulle destinée à se dégonfler à brève échéance. Elle traduit fondamentalement la prise en compte par les opérateurs internationaux de la continuité des performances de croissance américaines et leur confiance accrue dans le caractère soutenable de la position extérieure américaine. Si les politiques monétaires, en Europe et au Japon, maintiennent suffisamment longtemps de bas taux d'intérêt à court terme, la correction des changes pourrait être menée à terme et le dollar se stabiliser, fin 1997, au voisinage de 1,9 DM et 130 yens. Avec la normalisation des changes intra-européens, c'est un changement d'environnement significatif pour les entreprises européennes. Dans les dernières années, en effet, la contrainte de monnaie forte a constitué, pour nombre d'entre elles, un vecteur privilégié des influences déflationnistes, en poussant à la guerre des prix et à l'abaissement prioritaire des charges d'exploitation et d'investissement. Il résultera de ce changement des gains de parts de marché substantiels pour les entreprises européennes, mais aussi et surtout des signaux de prix plus favorables, qui devraient lever l'inhibition à produire et investir. Les politiques budgétaires européennes auront aussi leur rôle à jouer jians la consolidation de cet environnement, en évitant un durcissement exagéré au voisinage des prochaines échéances institutionnelles. La croissance internationale, qui bénéficiera en 1997 et 1998 d'une accélération du commerce international, pourrait être ainsi mieux partagée au sein de l'OCDE. La croissance américaine, toujours forte, bénéficie des effets du fort courant d'investissements sur le potentiel productif, si bien que les tensions inflationnistes sur les marchés de biens restent limitées. Les autorités monétaires ont les moyens de maîtriser la vitesse ...

Une fenêtre s'ouvre aujourd'hui pour que les pays européens puissent s'échapper de la « prison » de la déflation, si leurs politiques économiques s'avèrent suffisamment accommodantes. L'appréciation récente du dollar n'est pas une simple bulle destinée à se dégonfler à brève échéance. Elle traduit fondamentalement la prise en compte par les opérateurs internationaux de la continuité des performances de croissance américaines et leur confiance accrue dans le caractère soutenable de la position extérieure américaine. Si les politiques monétaires, en Europe et au Japon, maintiennent suffisamment longtemps de bas taux d'intérêt à court terme, la correction des changes pourrait être menée à terme et le dollar se stabiliser, fin 1997, au voisinage de 1,9 DM et 130 yens. Avec la normalisation des changes intra-européens, c'est un changement d'environnement significatif pour les entreprises européennes. Dans les dernières années, en effet, la contrainte de monnaie forte a constitué, pour nombre d'entre elles, un vecteur privilégié des influences déflationnistes, en poussant à la guerre des prix et à l'abaissement prioritaire des charges d'exploitation et d'investissement. Il résultera de ce changement des gains de parts de marché substantiels pour les entreprises européennes, mais aussi et surtout des signaux de prix plus favorables, qui devraient lever l'inhibition à produire et investir. Les politiques budgétaires européennes auront aussi leur rôle à jouer jians la consolidation de cet environnement, en évitant un durcissement exagéré au voisinage des prochaines échéances institutionnelles. La croissance internationale, qui bénéficiera en 1997 et 1998 d'une accélération du commerce international, pourrait être ainsi mieux partagée au sein de l'OCDE. La croissance américaine, toujours forte, bénéficie des effets du fort courant d'investissements sur le potentiel productif, si bien que les tensions inflationnistes sur les marchés de biens restent limitées. Les autorités monétaires ont les moyens de maîtriser la vitesse de l'expansion, sans avoir à verser dans un durcissement d'une sévérité telle qu'il s'avérerait déstabilisant. Les conditions de liquidité de l'économie américaine se sont en effet progressivement resserrées depuis 1994 et rendent efficace une nouvelle action marginale de la Réserve fédérale. La croissance américaine, encore vive en 1997 (2,8 %), ralentirait sans drame en 1998 (2 %). Le Japon bénéficie désormais de la décrue du yen mais s'apprête à subir un assainissement budgétaire qui amputera lourdement les ressources des ménages et fragilisera davantage une demande privée déjà versatile. C'est donc le maintien d'une politique monétaire accommodante, qui, à travers son impact sur le taux de change, aura la charge principale de placer le Japon sur un sentier d'expansion honorable. La contribution du commerce extérieur jouera un rôle essentiel pour permettre au Japon d'atteindre une croissance supérieure à 3 % en 1998. Le regain d'exportations n'a encore eu jusqu'à présent qu'un effet d'entraînement limité sur l'économie allemande. La consommation des ménages allemands pâtit de l'ajustement des emplois et des restructurations en cours. Ces restructurations améliorent progressivement la rentabilité des entreprises mais la confirmation de la détente concurrentielle est décisive pour que leur incitation à investir soit enfin libérée. En 1997, le programme d'économies sociales exercera une ponction contraignante sur les ressources des ménages. Mais si l'effort actuel parvient à ramener le déficit public au voisinage du critère de Maastricht, la politique budgétaire pourrait relâcher la pression sur les ménages en 1998 et devenir modérément expansionniste : ce serait bénéfique à l'expansion sans constituer un danger pour la maîtrise acquise du déficit. Une impulsion pourrait ainsi être donnée à la consommation des ménages et la demande interne relaierait enfin la reprise des exportations. C'est dans ces conditions que L'Allemagne pourrait renouer, après une année 1997 encore modeste (2,2 %), avec une expansion significative en 1998 (3,5 %). La croissance décrite pour la France (2,5 % cette année, 3,1 % l'an prochain) s'appuie sur l'hypothèse d'un changement de configuration monétaire et financière : la montée du dollar, passée et prévue, permettrait de conforter le regain des exportations, grâce au redressement du commerce mondial et aux gains de parts de marché. En même temps, les profits à l'exportation pourraient se redresser ; leur compression passée, pour limiter les pertes de compétitivité, pesait sur les salaires, les emplois, les investissements etc. Le rééquilibrage anticipé dans cette prévision modifierait les comportements. D'autant que la montée du dollar s'accompagne d'un rééquilibrage à l'intérieur même du SME. La détente des taux d'intérêt se maintiendrait et permettrait aussi que le contexte d'incertitudes soit en partie levé. La dynamique d'une reprise par l'extérieur pourrait ainsi se concrétiser : la fin des comportements restrictifs de dépenses des entreprises impliquerait l'arrêt du déstockage, la stabilisation des effectifs puis la reprise des embauches et enfin le redémarrage de l'investissement. Ainsi, la demande intérieure s'accélérerait : demande intérieure totale dès 1997 (du fait des stocks), demande intérieure finale en 1998 grâce à l'investissement. La politique économique reste contrainte par la satisfaction des critères de Maastricht : investissement et consommation des administrations sont limités et le seront d'autant plus si des risques de creusement du déficit apparaissent. L'investissement productif sera l'élément dynamique de la demande intérieure, tout particulièrement en 1998. Mais la consommation a peu de chance de s'intensifier car elle a été dopée en 1996 par les mesures de soutien à l'automobile : la baisse du taux d'épargne a déjà eu lieu. La croissance sera compatible avec un nouveau ralentissement de l'inflation (malgré la hausse du prix de l'énergie importée), une nouvelle extension de l'excédent commercial (grâce à l'industrie) et elle permettrait une inflexion à la baisse du chômage. Les créations d'emplois s'accentueraient progressivement et atteindraient en 1998 un rythme proche de celui de 1988-89, bien que la croissance du PIB soit plus faible : le ralentissement des gains de productivité, avec le développement du temps partiel, et le contrecoup des faibles créations d'emplois de 1994 dans l'industrie permettraient une reprise franche à court terme. Le revenu des ménages en sera peu affecté ; mais le chômage pourrait cesser de croître et même diminuer en 1998, sous l'hypothèse d'une neutralité de la politique de l'emploi. Enfin, les critères de Maastricht seraient respectés, les dépenses étant modérées (et, au besoin, gelées) et les recettes accrues si nécessaire.

Les chocs politiques à répercussions économiques ont été nombreux depuis le début de l'année dernière ; les plus importants pour la conjoncture des pays de l'OCDE ont été la réunification de l'Allemagne, et la crise puis la guerre du Golfe. Les conjonctures en ont été plus ou moins déviées de leur cheminement. La réunification a évité à l'Allemagne de l'Ouest un ralentissement d'activité en 1990 et amoindri celui de bon nombre de pays européens. Les événements du Golfe ont au contraire précipité et temporairement amplifié le mouvement de repli des activités économiques dans la quasi totalité des pays industrialisés. De plus les politiques monétaires des grands pays s'étaient relâchées fin 1989 en réaction au mini-krach d'octobre ; trois trimestres plus tard, comme cela avait été le cas (mais de manière alors plus massive) après le relâchement consécutif au krach boursier d'octobre 1987, il s'en est suivi un rebond de la croissance. Enfin, les marchés ont bien souvent réagi très vite aux anticipations, de sorte que les effets ont parfois précédé les causes. Il en est allé ainsi de la hausse du prix du pétrole entre le mois d'août et le mois de novembre 1990, en partie motivée par l'anticipation de destructions liées à la guerre et qui finalement n'ont pas eu lieu. Il en fut de même des hausses des taux d'intérêt allemands par anticipation du coût de l'unification. Ces perturbations ont donné depuis l'été 1990 aux évolutions de court terme un caractère heurté qui risque de conduire à des interprétations erronées du passé et, partant, à de fréquentes révisions des tendances attendues pour les semestres à venir. Ainsi, à lire la chute des productions du second semeste 1990 comme la conséquence de la seule crise du Golfe, on risquerait de conclure que, la guerre étant finie, le redémarrage est partout imminent. Cela ne nous semble pas exact. Les économies occidentales étaient engagées au début de 1990 dans des retournements cycliques : pays anglo-saxons au seuil de récessions, pays européens au bord de ralentissements marqués. Ceux-ci se sont concrétisés par à coups. L'excès de croissance dû au relâchement monétaire a pris fin à l'été 1990 ; l'insuffisance de croissance due à l'attentisme lié au Golfe a pris fin en mars 1991 ; la croissance additionnelle due à la réunification allemande touchera à sa fin au cours des prochains mois. Une reprise technique pourrait être observée au printemps dans de nombreux pays, le cheminement sous-jacent étant retrouvé au troisième trimestre 1991 (sous réserve que n'interviennent pas de nouveaux chocs). Les économies anglo-saxonnes renoueraient alors avec une croissance modérée, le Japon avec de moindres tensions sur l'offre et les économies européennes autres que l'Allemagne avec une reprise plus vive. L'Allemagne atteindrait un point bas conjoncturel fin 1991. Ces évolutions de l'économie réelle se dérouleront sur fond d'inflation partout bien maîtrisée et de rééquilibrage des balances courantes, tout particulièrement entre les trois grands pays industrialisés. En conséquence, les politiques monétaires pourront se détendre et permettre de nouvelles baisses de taux d'intérêt. En France, le PIB ne progresserait que de 1,3 % en 1991. L'investissement cesserait de progresser plus vite que la consommation, à l'inverse des années récentes, bridé par une demande peu porteuse et une situation financière dégradée. La formation des stocks serait nettement ralentie et contribuerait négativement à la croissance. En 1992, la progression du PIB pourrait atteindre 3 % ; reprise de la demande et amélioration des profits grâce à l'ajustement des effectifs opéré en 1991 permettraient un ralentissement du coût salarial unitaire et une accélération de la croissance de la productivité et de l'investissement. La progression des importations serait un peu supérieure à celle des exportations. Faible déficit extérieur et nouveau ralentissement de l'inflation complètent l'image d'une croissance équilibrée, encore trop faible cependant pour que le chômage recule sensiblement, après la forte hausse de 1991.