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"Die geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank (EZB) ist nach einigen Reformen in den ersten Jahren prinzipiell in der Lage, Preisstabilität und ein hohes Wirtschaftswachstum zu gewährleisten. Die EZB wies bisher allerdings eine restriktive Grundhaltung auf, die mit dazu beitrug, dass das Produktionspotenzial über mehrere Jahre hinweg nicht ausgeschöpft wurde. Der restriktive Bias der EZB zeigte sich insbesondere daran, dass sie für ihr Inflationsziel ursprünglich nur eine Obergrenze angab, den Referenzwert für das Geldmengenwachstum relativ niedrig ansetzte und auf die zwei Abschwungphasen der vergangenen zehn Jahre nur zögerlich reagierte. Zur Überwindung der aktuellen Krise ist eine stark expansive Geldpolitik erforderlich. Dies gilt umso mehr, als Geldpolitik über Hysterese-Effekte am Arbeitsmarkt auch längerfristige realwirtschaftliche Wirkungen entfalten kann. Sofern die nationalen Lohnentwicklungen in Zukunft stabilitätsgerecht sind und die Fiskalpolitik auf länderspezifische Fehlentwicklungen angemessen reagiert, könnte auch die Geldpolitik dazu beitragen, dass das Wirtschaftswachstum der kommenden Jahre höher ausfällt, als derzeit vielfach erwartet wird." (Autorenreferat)

Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) nur verhalten auf den weltweiten synchronen Abschwung reagiert hat, sind mit der sich abzeichnenden Belebung der wirtschaftlichen Aktivität im Euroraum weitere Zinssenkungen unwahrscheinlich geworden. An den Finanzmärkten werden bereits Zinserhöhungen erwartet. Damit droht die Wiederholung eines Musters aus der Vergangenheit: Mehrmals wurde ein gerade in Fahrt gekommener Aufschwung durch eine frühzeitige Straffung des geldpolitischen Kurses wieder abgebremst und so eine deutliche Besserung der Arbeitsmarktlage durch mehr Wachstum verhindert. Diese negativen Erfahrungen sollten die EZB veranlassen, ihren derzeit expansiven geldpolitischen Kurs beizubehalten. Voraussetzung ist allerdings, dass die Tarifparteien im Euroraum ihren Kurs moderater Lohnzuwächse ebenfalls fortsetzen.

Nach fünf Leitzinserhöhungen um insgesamt 1¾ Prozentpunkte seit November 1999 dürfte die Europäische Zentralbank im Juni dieses Jahres auch bei den kurzfristigen Zinsen ein neutrales Niveau erreicht haben. Die Kapitalmarktzinsen entsprechen bereits seit Herbst vergangenen Jahres etwa dem langfristigen (deutschen) Durchschnitt. Ebenso wie die EZB hat die US-amerikanische Zentralbank die Zinsen seit der geldpolitischen Lockerung im Zusammenhang mit den Krisen in Asien um insgesamt 1¾ Prozentpunkte angehoben. Anders als die EZB ist die US-amerikanische Zentralbank damit jedoch auf einen restriktiven Kurs zurückgekehrt. Dieser Unterschied im geldpolitischen Kurs der beiden Zentralbanken erklärt sich aus dem nach wie vor bestehenden Konjunkturgefälle zwischen den zwei Währungsräumen und ist die entscheidende Ursache für die noch fortbestehende niedrige Bewertung des Euro. Von der Erweiterung der Europäischen Union und letztlich des Euroraums ist keine nennenswerte Beeinflussung des Wechselkurses zu erwarten. Eine strenge Konvergenzprüfung vor dem Beitritt zur Europäischen Währungsunion ist im Interesse nicht nur des Euroraums, sondern auch der Beitrittsländer zu empfehlen. Negative Vertrauenseffekte durch den EU-Beitritt mittel- und osteuropäischer Länder sind sodann unwahrscheinlich, zumal das ökonomische Gewicht dieser Länder gering und eine Streckung des Zeitraums zwischen EU-Beitritt und Übernahme des Euro wahrscheinlich ist. Das bestehende Aufwertungspotential des Euro dürfte im Zuge der Erweiterung des Euroraums durch die Stärkung seiner Rolle als internationale Reservewährung etwas zunehmen. Institutionelle Änderungen in der Zusammensetzung der Entscheidungsgremien des Europäischen Systems der Zentralbanken wären bei steigender Zahl der Mitgliedsländer zu erwägen.

Trotz verschiedener Angebotsschocks, die tendenziell einen Preisniveauschub erzeugen, war der Anstieg des Preisindex der Lebenshaltung in der Bundesrepublik 1997 niedrig und blieb mit 1,8 vH im mittleren Bereich der von der Bundesbank anvisierten Inflationsspanne. In diesem Jahr wird sich der Anstieg des Preisniveaus trotz der Mehrwertsteuererhöhung nicht beschleunigen, sondern verlangsamen. Ausschlaggebend sind die erneut sinkenden Lohnstückkosten infolge eines Zurückbleibens der Lohnentwicklung hinter dem Produktivitätszuwachs. Der daraus resultierende Anstieg der internationalen Wettbewerbsfähigkeit ist stärker, als durch die Inflationsdifferenz gegenüber dem Ausland angezeigt ist, weil die Mehrwertsteuer, die sich 1998 mit etwa 0,3 Prozentpunkten auf den Preisniveauanstieg niederschlägt, nicht auf Exportgüter, wohl aber auf Importgüter erhoben wird. Trotz der Abschwächung des Preisniveauanstiegs, einer Disinflation, besteht bei unveränderter Wechselkursentwicklung angesichts der gefestigten Konjunktur im gesamten künftigen Euroraum derzeit kein geldpolitischer Handlungsbedarf. In den neuen Ländern wurde der Anstieg des Preisindex der Lebenshaltungskosten 1997 stärker von den Sonderfaktoren beeinflußt, die auch die westdeutsche Entwicklung prägten. Insbesondere der Anstieg der administrierten Preise bewirkte, daß das Preisniveau hier mit 2,1 vH deutlich kräftiger stieg. In diesem Jahr ist eine weitere Angleichung der Preisniveauentwicklung zu erwarten. Da die Mehrwertsteuererhöhung in Ostdeutschland etwas stärker zu Buche schlägt, wird der Anstieg des Preisindex für die Lebenshaltung jedoch leicht über der westdeutschen Rate liegen.

In wenigen Tagen übernimmt die im Juni dieses Jahres gegründete Europäische Zentralbank die geldpolitischen Zügel für den Euroraum. Die Startbedingungen für die Europäische Zentralbank (EZB) sind günstig. Nicht nur haben die Euro-Währungen bereits während der Zuspitzung der Krisen in Asien und in Rußland im Sommerhalbjahr ihre Robustheit bewiesen, sondern es ist auch keine nennenswerte Inflationsbeschleunigung zu erwarten. Mit dem koordinierten Zinssenkungsschritt Anfang Dezember haben die Zentralbanken der elf EWU-Länder die erforderliche Konvergenz der kurzfristigen Zinsen weitgehend hergestellt und der durch die Asienkrise ausgelösten Eintrübung des konjunkturellen Klimas Rechnung getragen. Für 1999 läßt sich aus heutiger Sicht kein geldpolitischer Handlungsbedarf ableiten. Die Mitte Oktober verkündete geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank beinhaltet neben einem expliziten Referenzwert für das Geldmengenwachstum auch ein explizites Infla-tionsziel, und die EZB wird sich bei der Beurteilung der monetären Lage an einer Vielzahl von Indikatoren orientieren. Mit diesem Ansatz wird sie der Komplexität der geldpolitischen Steuerung und des Zusammenspiels von monetärer und realer Sphäre gerecht. Eine hohe Transparenz der geldpolitischen Entscheidungen ist dabei mit Blick sowohl auf die Finanzmarktteilnehmer als auch auf die Tarifpartner erstrebenswert. Sofern Lohnzurückhaltung geübt wird und die EZB die Spielräume eines inflationsfreien Wachstums bei der Ausgestaltung der Geldpolitik berücksichtigt, existiert im Euroraum ein Wachstumspotential, das einen längerwährenden und kräftigen Aufschwung im Anschluß an die derzeitige konjunkturelle Delle ermöglichen könnte.

The ECB's strategy of inflation targeting as currently practiced requires only minor adjustments to allow the ECB to best provide price stability and support the EU's general economic policies. The key to inflation targeting is a distinct and symmetric inflation target that serves as a benchmark for private-sector expectations and a central bank that is held accountable and transparently justifies its policy actions. As one of only two macroeconomic policies, the remit of monetary policy is not limited to its primary objective of price stability. Preventing or reversing labor market hysteresis should factor into monetary policy decisions as should climate change considerations. In contrast, the lack of owner-occupied housing services in the HICP is often overstated and might lead to the potentially detrimental inclusion of asset prices in the inflation measure. A political solution to the euro area's safe asset problem - outside the ECB's remit - would facilitate monetary policy, increase the overall resilience of the euro area and bolster the international role of the euro.

Die Europäische Zentralbank hat ihre zuletzt 2003 geänderte geldpolitische Strategie grundlegend überholt. Aus Sicht des IMK ging es im Wesentlichen darum, den Strategie-Text an die seit 2011 entscheidend weiterentwickelten geldpolitischen Leitlinien anzupassen. Mit der im Juli 2021 veröffentlichten neuen geldpolitischen Strategie ist nun genau das geschehen. Zentrales Element der neuen Strategie ist das mit 2 % eindeutige und symmetrische Inflationsziel. Es ist der entscheidende Maßstab, der durch den Vergleich mit der Inflationsprognose geldpolitischen Handlungsbedarf anzeigt und zugleich eine Orientierungsgröße für die Erwartungen in Lohnverhandlungen, bei der Preissetzung und an den Finanzmärkten liefert. Die Europäische Zentralbank hat in Einklang mit den EU-Verträgen zudem klargestellt, dass ihre makroökonomische Verantwortung über die Preisstabilität hinausgeht, Preisstabilität jedoch ihr oberstes Ziel darstellt. Weitere strategische Änderungen bestehen darin, die bisher als unkonventionell bezeichneten geldpolitischen Instrumente wie Wertpapierkäufe in den regulären Werkzeugkasten zu überführen, die Kosten selbstgenutzten Wohneigentums perspektivisch im Inflationsmaß zu berücksichtigen und die makroökonomischen Folgen von Entwicklungen in Zusammenhang mit der existentiellen Herausforderung Klimawandel stärker in die Ausgestaltung der Geldpolitik einzubeziehen.

Der Sprung der Inflationsrate zu Jahresbeginn ist - wie die sehr schwache Inflationsentwicklung 2020 - auf Sonderfaktoren wie die vorübergehende Mehrwertsteuersenkung, die Achterbahnfahrt des Ölpreises und die Pandemie zurückzuführen. Eine Diskussion über einen Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik wäre gänzlich verfrüht. Die Kerninflation im Euroraum liegt bereits seit Anfang 2014 bei durchschnittlich nur 0,9 %. Diese zu geringe Grunddynamik der Inflation spiegelt eine deutliche Unterauslastung der Wirtschaft wider und dürfte sich infolge des Wirtschaftseinbruchs im vergangenen Jahr noch weiter abgeschwächt haben. Die Unterbeschäftigungsquote - ein breiteres Maß für die Arbeitslosigkeit - deutet mit 16 % im Euroraum und knapp 9 % in Deutschland eine ausgeprägte Unterauslastung der Wirtschaft an. Aktuell besteht die Chance, dass die europäische Wirtschaft mithilfe der stark expansiven Geld- und Fiskalpolitik und begünstigt durch ein positives internationales Umfeld einen kräftigen Erholungskurs einschlägt, in der die Angebotskapazitäten durch Investitionen ausgeweitet und Weichen für die sozial-ökologische Transformation gestellt werden. Im Zuge eines kräftigen Aufschwungs würde sich die Inflation in Richtung des Inflationsziels entwickeln und es bestünde mittelfristig die Aussicht auf einen behutsamen Ausstieg aus der langwährenden Niedrigzinspolitik.

Modern Monetary Theory (MMT) ist ein keynesianischer Ansatz, der Geld in den Mittelpunkt der Analyse stellt und die Rolle des Staates in einer geldvermittelten Marktwirtschaft herausarbeitet, in der Vollbeschäftigung weder den Normalfall noch ein Gravitationszentrum darstellt. In der wirtschaftspolitischen Debatte polarisiert MMT durch Aussagen wie ein moderner Staat könne nie ein Solvenzproblem haben und unterliege keiner Budgetrestriktion. Derartige wirtschaftspolitische Schlussfolgerungen vernachlässigen wesentliche Elemente des theoretischen Rahmens und blenden gerade jene Aspekte der Makropolitik aus, die ein Abwägen zwischen verschiedenen Risiken bzw. unterschiedlichen Zielen erfordern. Budgetdefizite können zwar erforderlich sein, um wirtschaftliche Stabilität und einen hohen Beschäftigungsstand zu erreichen, der Staat kann Budgetdefizite aber selbst im Falle von Unterbeschäftigung nicht in beliebiger Höhe monetisieren, da der Wert des Geldes von seiner Knappheit abhängt. ; Modern Monetary Theory (MMT) is a Keynesian approach that places money at the center of the analysis and highlights the role of the state in a monetary market economy in which full employment is neither the norm nor a center of gravity. In the policy debate, MMT polarizes by claiming a modern state could never have a solvency problem and faces no budget constraint. Such economic policy conclusions neglect essential elements of the theoretical framework and thereby ignore key macroeconomic aspects that require weighing different risks or objectives. Budget deficits may be necessary to achieve economic stability and high employment, but the state cannot monetize budget deficits without limit even in the event of underemployment because the value of money hinges on its scarcity.

Die entscheidende Herausforderung besteht für die Europäische Zentralbank gegenwärtig darin, den Ausstieg aus den Negativzinsen so zu gestalten, dass sie keine konjunkturschädigenden Reaktionen an den Finanz- und Devisenmärkten provoziert. Stark steigende Zinsen oder eine deutliche Aufwertung des Euro könnten die Erholung gefährden und das nach wie vor unvollständige Fundament des Euroraums ins Wanken bringen. Eine zweite Herausforderung ist die Lösung des grundlegenden Problems der weiterhin fehlenden sicheren Anleihen im Euroraum. Das notwendige, wenn auch bisher nie aktivierte OMT-Programm im Instrumentenkasten der EZB, sollte um institutionell verankerte sichere Anleihen ergänzt werden. Zwei aktuelle Vorschläge zur Einführung von sicheren staatsanleihenbasierten Wertpapieren (SBBS und ESBies) könnten in Kombination mit einer Garantie für die risikoreiche Junior-Tranche einen gangbaren Weg zur institutionellen Stabilisierung des Euroraums darstellen. Drittens werden aktuell die Weichen für die Zahlungsinfrastruktur der kommenden Jahrzehnte gestellt. Die Einführung eines digitalen Euro, der das Spektrum des gesetzlichen Zahlungsmittels Bargeld um elektronische Varianten ergänzt, käme nicht nur dem Bedürfnis der Bevölkerung nach Sicherheit und Privatsphäre entgegen, sondern könnte auch die Bedingungen für mehr Wettbewerb verbessern. ; The ECB's key challenge consists in engineering the exit from quantitative easing (QE) and negative interest rates without provoking a steep increase in interest rates or in the external value of the euro. Such adverse financial market reactions could jeopardize the economic recovery and shake the euro area's incomplete institutional foundation. A more fundamental problem is the lack of safe assets in the euro area. This issue could be addressed by supplementing the hitherto untested OMT-program with sovereign-bond-backed safe assets. Two recently proposed safe asset constructions (SBBS and ESBies) pose a viable option for improving the institutional foundations of the euro area if amended to include a guarantee of the risky junior tranches. The third challenge is the increasing digitalization in the payments sector currently underway. As the use of cash declines, the additional introduction of a value-based digital euro and a register-based digital euro are warranted to safeguard basic civil rights, especially the right to privacy and informational self-determination. A digital version of the euro could furthermore forestall concentration in the payments sector and thus enhance competition.