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On June 7, 2015, the euro rescue fund will celebrate its 5th anniversary. Thus, it is time to take stock regarding the success of the reform strategy, the institutional relevance of the ESM, and current political challenges to the conditionality principle which is an essential pillar of the reformed EMU institutional architecture. First, the rescue and reform strategy of the euro area is on the right track in Ireland, Spain and Portugal. While challenges remain particularly regarding public and private debt levels, all three countries successfully returned to the financial market after implementing a multitude of reforms. The Cologne Institute for Economic Research (IW Köln) analysed the economic progress made since the beginning of the crisis - with the following results: * Ireland performs best, closely followed by Spain and with Portugal coming third. * Economic growth has returned and is particularly buoyant in Ireland and Spain. * Remarkably, domestic demand is also growing relatively rapidly despite the fact that private debt levels are still elevated and deleveraging is ongoing. * Unemployment remains high (particularly in Spain), but is decreasing at a considerable pace. * All three countries have turned their current account from deeply negative into positive digits. This success has been based on a surprisingly strong export performance. [.] ; Am 7. Juni 2010 trat der Euro-Rettungsschirm in Kraft. Fünf Jahre später ist es an der Zeit, eine vorläufige Bilanz zu ziehen. Aus ordnungspolitischer Sicht füllt der Rettungsschirm eine institutionelle Lücke. Die Gründungsväter der Europäischen Währungsunion (EWU) hatten nicht ausreichend Vorsorge dafür getroffen, dass nervöse Finanzmärkte einen Staat, der trotz gewisser ökonomischer Probleme fundamental als solvent angesehen werden kann, nicht in die Zahlungsunfähigkeit drängen können. Um dies zu verhindern, ist ein Krisenmechanismus nötig, der für eine begrenzte Zeit Liquiditätshilfen zur Verfügung stellt. Der Rettungsschirm erleichtert auch den Umgang mit reformunwilligen Staaten. Diese können für den Fall, dass die Finanzhilfen eingestellt werden und ihr Land in der Folge in eine tiefe Krise abgleitet, sehr viel weniger mit Ansteckungseffekten auf andere Euroländer drohen. [.]

Seit fünf Jahren werden Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Zypern durch Hilfsprogramme des Euro-Rettungsschirms unterstützt. Nun ist es an der Zeit, um Bilanz zu ziehen und aufzuzeigen, ob der Rettungsschirm (vor allem in seiner permanenten Form) sinnvoll konzipiert ist und ob die Hilfsstrategie dieser neuen Institution erfolgreich war. Hierfür analysiert der Autor die ökonomischen Anpassungserfolge der Programmländer. ; The euro rescue fund fills an institutional gap in the architecture of EMU, as it can prevent solvent euro countries from being pushed into default. An important pillar of this architecture is the principle of conditionality, which conditions financial support on a reform programme. This principle has to be safeguarded against attempts to strengthen political influence over the ESM and other rescue institutions. Taking stock, the prescribed rescue and reform strategy has proven broadly successful in Ireland, Spain and Portugal. While challenges remain regarding public and private debt levels, all three countries now benefit from solid (and in some cases dynamic) growth in GDP, domestic demand and exports after having implemented substantial reforms.

Nachdem die griechische Regierung sehr weitgehenden Reformen zugestimmt hat, scheint es beim dritten Hilfspaket für Griechenland um die Quadratur des Kreises zu gehen. Der IWF soll im Boot gehalten werden, aber eine von ihm eingeforderte Schuldenentlastung für Griechenland darf die europäischen Steuerzahler möglichst nicht belasten und muss so anreizkompatibel gestaltet werden, dass Griechenland nicht vom Reformkurs abweicht und nicht in fiskalischen Schlendrian verfällt. Die hier vorgenommene Schuldentragfähigkeitsanalyse des IW Köln, die bis 2030 zu vergleichbaren Ergebnissen wie die der europäischen Institutionen kommt, zeigt: Durch eine weitgehende Übernahme der griechischen Staatsschulden durch den ESM lässt sich der Schuldendienst so gestalten, dass die genannten Anforderungen erfüllt werden können. Eine Schuldenstreckung verringert Griechenlands laufende Finanzierungsbelastung, ohne die europäischen Steuerzahler zu belasten. [.]

Die krisenhafte Entwicklung seit 2008 hat verschiedene ökonomische Probleme des Euroraums aufgedeckt und verschärft. Sie betreffen zum einen die Funktionsfähigkeit der Währungsunion im Kontext der Theorie des optimalen Währungsraums. Hier geht es neben einer bislang zu großen Heterogenität der Euroländer vor allem um die mangelnde Reagibilität von Löhnen und Preisen in Südeuropa. Letzteres hat vor der Krise maßgeblich zu den entstandenen ökonomischen Ungleichgewichten und im Gefolge der Krise zu einem sehr starken Anstieg der Arbeitslosigkeit beigetragen. Zum anderen zeigte sich, dass vor allem die südeuropäischen Krisenländer unter strukturellen Wachstumsschwächen litten, die nicht zuletzt im Zusammenhang mit rigiden Märkten stehen. Weitere Probleme dämpfen in kurz- bis mittelfristiger Sicht das Wachstum: So ist es vor der Krise zu einer Fehlallokation von Ressourcen im Sektor nicht handelbarer Güter gekommen, der nun zu korrigieren ist. Zudem erhöhte die globale Finanzkrise die Staatsschulden und die hohen Leistungsbilanzdefizite der meisten Krisenländer führten zu steigenden Schulden im Privatsektor. [.]

The very expansive and unconventional monetary policy of the ECB reduced the tensions of the Euro debt crisis at the price of persistently very low interest rates. While the ECB was right to act at the peak of the crisis, the risks of the low-interest rate environment become increasingly obvious. Private savings suffer from very low yields, which is particularly detrimental for long-term retirement savings. Moreover, financial stability risks could arise, as ultra-low interest rates can cause a search for yield among investors. Banks and life insurance companies are exposed to reduced interest profits respectively lower yields. While life insurance companies can cope with a shorter period of low interest rates, a longer period, however, poses challenges, as contracts with guaranteed interest rates have to be served. Therefore, it is a positive sign that the economic conditions for an interest rate turnaround have improved significantly since 2012 and are expected to improve further. Economic activity is clearly on an upward trend which is expected to continue despite current uncertainties. Significant structural reforms have been implemented in most stressed Euro countries which will most likely increase growth potentials soon (as already appears to be the case in Spain). Due to a stronger economy fears of deflation should only be a temporary phenomenon. Stress indicators and fundamentals in the banking sector have also improved on the back of (late but eventually decisive) policy measures and will continue to do so in the course of the ECB's pending stress test. Public and private indebtedness should be manageable in an environment where a sustainable moderate economic growth and more normal inflation are present. These are the conditions which characterize the baseline scenario assumed here. (.)

Griechenland hat ein sehr schweres Jahr hinter sich. Trotz einer neuen Regierung und erheblichen Reformen scheint die Wirtschaft immer weiter zu schrumpfen. Vielen scheinen die Perspektiven auch trotz des dritten Hilfspaketes der Eurozone im November 2012 weiterhin düster. Doch zuletzt zeigen sich erste schmale Silberstreifen am Horizont. Vor rund einem Jahr kam es in Griechenland zu einem Novum in der Nachkriegsgeschichte der Industriestaaten: einem Schuldenschnitt mit der Beteiligung privater Investoren. Der verschaffte dem Land aber nur kurzzeitige Erleichterung. Denn danach gab es eine politische Hängepartie zwischen den beiden Parlamentswahlen, nachdem zunächst der große Erfolg der reformkritischen Linkspartei Syriza das Land nahezu unregierbar gemacht hatte. Die Spekulationen über einen möglichen Austritts Griechenlands aus der Eurozone schossen ins Kraut. Wohl weil die große Mehrheit der Griechen im Euro bleiben wollte, kam es bei den bald angesetzten Neuwahlen zu einem Sieg der konservativen Neo Dimokratia - und schließlich zur Bildung einer regierungsfähigen und einigermaßen stabilen Koalition. Nachdem im ersten Halbjahr kaum entscheidende Reformen auf den Weg gebracht worden waren, bekannte sich die neue Regierung recht klar zu dem Reformkurs. In Reaktion darauf sowie auf die erneut verschlechterte Tragfähigkeit der Staatsschulden im Jahresverlauf wurde ein drittes Hilfspaket für Griechenland vereinbart, mit dem vor allem die Zinsen auf die Hilfskredite gesenkt und die Rückzahlungsfristen stark gestreckt wurden. Zudem hat die EU-Kommission Griechenland aufgrund der anhaltenden tiefen Rezession mehr Zeit gegeben, seine Defizitziele zu erreichen, und die Frist von 2014 auf 2016 verschoben.

Italien steht mit Blick auf die anstehenden Parlamentswahlen vor enorm wichtigen Weichenstellungen - sowohl für das eigene Land, als auch für die Eurozone. Es geht um die Frage, ob die nächste Regierung den eingeschlagenen Reformkurs beibehält, oder ob sie das gerade erst mühsam zurückgewonnene Vertrauen wieder verspielt - und sich die Euro-Schuldenkrise deshalb womöglich wieder zuspitzt. Seit der frühere Ministerpräsident Silvio Berlusconi Mitte November 2011 seinen Rücktritt einreichte, hat eine technokratische Übergangsregierung unter Mario Monti die Amtsgeschäfte geführt. Der ehemalige EU-Wettbewerbskommissar war angetre-ten, um Italien fit für die Zukunft zu machen. Er wollte es zudem mit ersten, aber ent-scheidenden Schritten aus der Euro-Schuldenkrise herausführen. Dazu hat die Expertenregierung unter Monti ein umfangreiches Reformprogramm aufgelegt, das zahlreiche lange bekannte Schwächen der italienischen Wirtschaft endlich angeht: das chronisch schwache Wachstum, die geringe Beschäftigungsquote und den erheblichen Verlust an internationaler Wettbewerbsfähigkeit.

Zyperns Parlament hat die Blaupause für die Rettung des Landes abgelehnt und sucht nun nach einem Plan B. Manche vermuten, hier würde hoch gepokert. Und in der Tat sollte die Eurogruppe sich nicht erweichen lassen. Denn der Eigenanteil von 5,8 Milliarden Euro am Hilfspaket, den die Eurogruppe einfordert, ist gerechtfertigt. Bloß: Wie kann der Plan B konkret aussehen, damit Zypern die 5,8 Milliarden Euro Eigenanteil wirklich bereitstellen kann?

Die Gesundung der griechischen Wirtschaft ist eine Langfristaufgabe für sicherlich eine Dekade. In dieser Hinsicht birgt die Tatsache, dass das Gros der griechischen Schulden in der Hand der Eurostaaten (und des IWF) liegt, nicht nur erhebliche Risiken, sondern eröffnet auch Gestaltungsmöglichkeiten. Durch Zinssenkungen- und - stundungen sowie Laufzeitverlängerungen für die Euro-Hilfskredite kann versucht werden, Griechenlands langen Weg zurück zu Wachstum und finanzieller Eigenständigkeit zu ebnen. Die Zins- und Tilgungserleichterungen durch die Eurostaaten, so wird zuweilen behauptet, seien bereits de facto ein Schuldenschnitt zum Schaden der europäischen Steuerzahler. Diese These ist jedoch fragwürdig, denn die Eurostaaten beabsichtigen mit den Hilfskrediten keinen Gewinn zu machen, und Verluste sind durch Zinsaufschläge und andere Vorkehrungen bislang vermieden worden. Auch die Tragfähigkeit der griechischen Staatsschulden lässt sich differenziert betrachten. So ist die Zinsbelastung des griechischen Staatshaushalts im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung trotz der hohen Staatsschulden relativ gering, was die Schulden aus dieser Sicht vorläufig tragfähig erscheinen lässt. Zudem dürfte der staatliche Schuldenstand bald nach und nach sinken. Doch ein hinreichender Schuldenrückgang wird nur gelingen, wenn die griechische Regierung konsequent die fiskalischen Haushaltsziele einhält. In Jahr 2013 wird dies wohl erstmals gelingen, indem Griechenland sogar einen leichten Primärüberschuss erzielt. Die Hilfsprogrammziele müssen auch in Zukunft erreicht werden, und eine klare Bekenntnis zum weiteren Reformkurs ist nötig. Nur so kann Griechenland die nötige Glaubwürdigkeit zurückgewinnen, um mittelfristig wieder finanziell auf eigenen Füßen zu stehen und in der langen Frist seine Schulden zu begleichen.

Die Debatte über einen vermeintlichen globalen Währungskrieg ist durch die sehr expansive Geldpolitik vieler Industrieländer wieder aufgeflammt. Denn diese Politik führt zu Währungsabwertungen und damit tendenziell zu einer Verbesserung der internationalen preislichen Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft relativ zu ihren Wettbewerbern. Aus diesem Grund wiederholte der brasilianische Finanzminister Guido Mantega schon im Herbst 2012 - anlässlich des dritten Aufkaufprogramms für Staatsanleihen der US-Notenbank - seinen schon im September 2010 erhobenen Vorwurf eines globalen Währungskrieges. Jüngst hat der Schwenk des neuen japanischen Notenbankchefs Haruhiko Kuroda hin zu einer extrem expansiven Geldpolitik international viel Kritik auf sich gezogen - aus den USA und von der Europäischen Zentralbank (EZB) ebenso wie von der russischen Notenbank. In der Folge fand sich das Thema Währungskrieg auch auf der Agenda der jüngsten Tagungen der G7- und G20-Staaten. Aus Frankreich kamen im Zuge dieser Debatte bereits Forderungen nach einer aktiven Wechselkurspolitik für Europa. Dieser Beitrag hinterfragt die These vom Währungskrieg und nimmt dazu die Währungsrelationen zwischen den großen Industrieländern in den Blick.

Griechenland braucht einen möglichst großen privaten Schuldenschnitt Einige Investoren weigern sich offenbar, an der Privatgläubigerbeteiligung teilzunehmen. Griechenland hat allerdings noch ein As im Ärmel. Es könnte mit Hilfe von Collective Action Clauses auf marktkonforme Weise alle Gläubiger in die Umschuldung zwingen. Die Risiken, die eine nicht länger freiwillige Umschuldung mit sich bringen würde, sind nicht so groß wie oft angenommen wird. So bliebe den griechischen Banken bei einer Ratingherabstufung auf Default-Status der Weg zur EZB nicht versperrt. Und auch die Auslösung von CDS-Versicherungskontrakten erscheint beherrschbar und sogar ratsam.

Griechenland steht mitten in Umschuldungsverhandlungen mit seinen Privatgläubigern. Womöglich droht sogar ein ungeordneter Staatsbankrott, wenn es die Reformauflagen von IWF und EU nicht erfüllt und in der Folge keine öffentlichen Hilfszahlungen mehr erhält. Vor dieser Entwicklung wird zu Recht gewarnt. Doch blicken wir zunächst kurz zurück, um die Dimension der aktuellen Lage zu verstehen. Wer hätte sich noch zur Mitte der vorigen Dekade träumen lassen, dass Industrieländer an den Rand des Staatsbankrottes geraten könnten? Schuldenerlasse und Umschuldungen waren etwas für Entwicklungs- und Schwellenländer, aber nicht für die wohlhabenden Nationen und schon gar nicht für Staaten der Eurozone. Leider haben wir uns eines Besseren belehren lassen müssen. Griechenland, Portugal und Irland waren schon im Jahr 2010 einem Staatsbankrott bedrohlich nahe gekommen. Wenn die Eurostaaten nicht mit Hilfspaketen beigestanden hätten, wären die Zinsen für diese Länder sehr wahrscheinlich so weit gestiegen, dass die Staatsschulden schnell nicht mehr tragfähig gewesen wären. Ein Zahlungsausfall auf den fälligen Schuldendienst an Zinsen und Tilgung - im Finanzmarktjargon Kreditereignis (event of default) genannt - wäre wohl die Folge gewesen. Entweder weil die Krisenstaaten (wie Argentinien Anfang 2002) sich selbst dazu entschieden hätten oder womöglich unfreiwillig, da sie bei Zuspitzung der Lage vom Finanzmarkt kein Geld mehr bekommen hätten, um ihre Schulden fristgerecht bedienen zu können. Dann wären auf breiter Front Umschuldungen nötig geworden, bei denen die Gläubiger den Schuldnerstaaten nach aufwendigen Verhandlungen einen Teil ihrer Forderungen erlassen hätten. Das geschieht in der Regel im Zuge eines Tausches von alten bestehenden in neu ausgegebene Staatsanleihen mit geringerem Wert.

Angesichts der prekären wirtschaftlichen und politischen Lage in Griechenland bleiben keine wirklich guten Alternativen. Die Wahl besteht nur noch zwischen Skylla und Charybdis. Das gilt es bei der Bewertung des zweiten Hilfspakets für Griechenland zu bedenken. Viel Kritik steht im Raum. Es werde gutes Geld schlechtem hinterhergeworfen und so der Einstieg in die Transferunion endgültig besiegelt. Die privaten Gläubiger müssten bluten, während sich die öffentlichen an Griechenland schadlos hielten. Der Schuldenschnitt sei eine Einladung an die anderen Krisenstaaten, ihrerseits nach Erleichterungen zu rufen. Und es herrscht Skepsis über die Verlässlichkeit der griechischen Reformversprechen. Zudem werden gewagte Forderungen aufgestellt. Griechenland solle aus der Währungsunion austreten und die neue Währung stark abwerten lassen. Die zu erwartenden wirtschaftlichen Turbulenzen könnten mit öffentlichen Geldern abgefedert werden, danach sei bald mit einer wirtschaftlichen Erholung zu rechnen. Vieles davon hat einen wahren Kern, doch erscheint manche Interpretation zu pessimistisch, manche Empfehlung zu unbedacht und gefährlich. Vor diesem Hintergrund ist die Herausforderung an die Politik extrem hoch, in dieser terra incognita den richtigen Weg zu finden. Die folgenden differenzierenden Argumente sollen dafür eine Handreichung sein.

Die Eurokrise hat sich seit dem Sommer 2011 dadurch zugespitzt, dass der Finanzmarkt Italien und Spanien sowie viele europäische Banken wesentlich kritischer beurteilte und seine Kapitalzufuhr deutlich drosselte. Ein Grundproblem dabei ist, dass Italien so groß ist, dass es für die verbleibenden Eurostaaten too big to save ist. Viele der diskutierten Krisenmaßnahmen und Forderungen berücksichtigen dieses Problem jedoch nicht ausreichend. Auch die derzeit diskutierte Aufstockung des ESM muss aus diesem Blickwinkel beurteilt werden.

Im Zeitraum 2000 bis 2007 wuchsen die deutschen Warenexporte in wichtige Schwellenländer stark überdurchschnittlich. Die Emerging Markets konnten ausgehend von einem Exportanteil von gut 18 Prozent im Zeitraum 2000 bis 2007 einen Beitrag von gut 35 Prozent zum Wachstum der gesamten deutschen Warenexporte leisten. Ihr Anteil erhöhte sich somit auf knapp 25 Prozent im Jahr 2007. Darüber hinaus finden sich stichhaltige Belege für die "Ausrüsterthese", die besagt, dass Deutschland als ein auf Investitionsgüter spezialisierter Exporteur im internationalen Vergleich besonders stark von dem hohen Wirtschafts- und Investitionswachstum in den Schwellenländern profitierte. Dies dürfte sich auch in Zukunft fortsetzen, da sich die meisten Emerging Markets schneller als die Industrieländer von der Krise zu erholen scheinen. Aber dies bedarf auch der Unterstützung durch eine auf Offenheit ausgerichtete Außenhandelspolitik.