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With his September 2015 speech "Breaking the tragedy of the horizon", the President of the Central Bank of England, Mark Carney, put climate change on the agenda of financial market regulators. Until then, climate change had been framed mainly as a problem of negative externalities leading to long-term economic costs, which resulted in countries trying to keep the short-term costs of climate action to a minimum. Carney argued that climate change, as well as climate policy, can also lead to short-term financial risks, potentially causing strong adjustments in asset prices. Analysing the effect of a sustainability transition on the financial sector challenges traditional economic and financial analysis and requires a much deeper understanding of the interrelations between climate policy and financial markets. This dissertation thus investigates the implications of climate policy for financial markets as well as the role of financial markets in a transition to a sustainable economy. The approach combines insights from macroeconomic and financial risk analysis. Following an introduction and classification in Chapter 1, Chapter 2 shows a macroeconomic analysis that combines ambitious climate targets (negative externality) with technological innovation (positive externality), adaptive expectations and an investment program, resulting in overall positive macroeconomic outcomes. The analysis also reveals the limitations of climate economic models in their representation of financial markets. Therefore, the subsequent part of this dissertation is concerned with the link between climate policies and financial markets. In Chapter 3, an empirical analysis of stock-market responses to the announcement of climate policy targets is performed to investigate impacts of climate policy on financial markets. Results show that 1) international climate negotiations have an effect on asset prices and 2) investors increasingly recognize transition risks in carbon-intensive investments. In Chapter 4, an analysis of equity markets and the interbank market shows that transition risks can potentially affect a large part of the equity market and that financial interconnections can amplify negative shocks. In Chapter 5, an analysis of mortgage loans shows how information on climate policy and the energy performance of buildings can be integrated into risk management and reflected in interest rates. While costs of climate action have been explored at great depth, this dissertation offers two main contributions. First, it highlights the importance of a green investment program to strengthen the macroeconomic benefits of climate action. Second, it shows different approaches on how to integrate transition risks and opportunities into financial market analysis. Anticipating potential losses and gains in the value of financial assets as early as possible can make the financial system more resilient to transition risks and can stimulate investments into the decarbonization of the economy. ; Mit der Rede "Die Tragödie des Horizonts durchbrechen" im September 2015 hat der Präsident der englischen Zentralbank, Mark Carney, den Klimawandel auf die Agenda der Finanzmarktregulierer gebracht. Bis dahin wurde der Klimawandel vor allem als Problem einer negativen Externalität verstanden, welche langfristige Kosten verursacht. Dies führte dazu, dass sich die meisten Länder darauf konzentrieren, die kurzfristigen Kosten für Klimaschutzmaßnahmen auf ein Minimum zu reduzieren. Carney argumentierte, dass der Klimawandel, sowie Klimapolitik, auch zu kurzfristigen finanziellen Risiken führen kann, welche zu starken Anpassungen der Vermögenspreise führen können. Solche Auswirkungen zu untersuchen, stellt die traditionellen Wirtschafts- und Finanzmodelle jedoch vor Herausforderungen und erfordert ein tiefgreifenderes Verständnis der Zusammenhänge zwischen Klimapolitik und Finanzmärkten. Die vorliegende Arbeit untersucht daher die Auswirkungen der Klimapolitik auf die Finanzmärkte sowie die Rolle der Finanzmärkte in der Transformation zu einer nachhaltigeren Wirtschaft. Der Ansatz kombiniert Erkenntnisse aus der makroökonomischen Modellierung und der finanziellen Risikoanalyse. Nach einer Einführung und Einordnung in Kapitel 1, zeigt Kapitel 2 eine makroökonomische Analyse, welche ehrgeizige Klimaziele (negative Externalität) mit technologischer Innovationen (positive Externalität), adaptiven Erwartungen, sowie einem Investitionsprogramm kombiniert und damit zu positiven makroökonomischen Ergebnissen führt. Die Analyse zeigt auch die Grenzen klimaökonomischer Modelle in ihrer Darstellung der Finanzmärkte auf. Aus diesem Grund beschäftigt sich der nachfolgende Teil dieser Dissertation mit dem Zusammenhang zwischen Klimapolitik und Finanzmärkten. In Kapitel 3 wird eine empirische Analyse der Reaktionen von Aktienmärkten auf die Ankündigung klimapolitischer Ziele durchgeführt. Die Ergebnisse zeigen, dass sich internationale Klimaverhandlungen auf die Vermögenspreise auswirken und dass Investoren zunehmend Transformationsrisiken bei CO2-intensiven Firmen erkennen. Kapitel 4 zeigt, durch eine Analyse der Aktienmärkte und des Interbankenmarktes, dass Transformationsrisiken einen großen Teil des Aktienmarktes beeinflussen können und dass finanzielle Verflechtungen negative Schocks verstärken können. Kapitel 5 zeigt, durch eine Analyse von Hypothekenkrediten, wie Informationen über Klimapolitik und die Energieeffizienz von Gebäuden in das Risikomanagement integriert und sich damit im Zinssatz widerspiegeln können. Während die Kosten von Klimaschutzmaßnahmen in großem Umfang untersucht wurden, leistet diese Arbeit zwei wesentliche Beiträge. Erstens wird die Bedeutung eines grünen Investitionsprogramms zur Stärkung des makroökonomischen Nutzens von Klimaschutzmaßnahmen hervorgehoben. Zweitens zeigt diese Arbeit unterschiedliche Ansätze, wie Transformationsrisiken und -chancen in die Finanzmarktanalyse integriert werden können. Eine frühzeitige Erkennung und Einpreisung potenzieller Risiken und Chancen kann das Finanzsystem widerstandsfähiger machen und Investitionen in die Dekarbonisierung der Wirtschaft stimulieren.

Bislang wurden Verteilungswirkungen in der Debatte über geldpolitische Entscheidungen wenig Beachtung geschenkt. Vom Mandat der Europäischen Zentralbank (EZB) werden sie auch nicht umfasst. Angesichts der lang anhaltenden äußerst lockeren Geldpolitik und des im Januar 2015 gestarteten umfangreichen Ankaufprogramms für Staats- und Unternehmensanleihen stellt sich jedoch zunehmend die Frage, ob diese Verteilungswirkungen länger ignoriert werden sollten. Der vorliegende Bericht stellt potenziell verteilungsrelevante Wirkungskanäle der Geldpolitik dar und nimmt eine erste Einschätzung ihrer Relevanz hinsichtlich der Anleihekäufe im Euroraum vor. Das Anleihekaufprogramm führt mutmaßlich zu steigenden Vermögenspreisen, von denen vor allem wohlhabende Haushalte profitieren. Dies dürfte unmittelbar zu einer Zunahme der Vermögensungleichheit führen. Ob dieser Anstieg in der langen Frist zumindest teilweise ausgeglichen werden kann ist unsicher. Verschuldete und/oder geringverdienende Haushalte könnten profitieren, wenn es gelingt, mit dem Programm zu einer wirtschaftlichen Erholung und damit besseren Beschäftigungschancen sowie höherer Inflation beizutragen. Die Gesamtwirkung ist somit bislang unklar und bedarf weitergehender Untersuchungen. ; In the debate on monetary policy decisions, to date, little attention has been paid to distributional effects. One reason for this is that they are not included in the mandate of the European Central Bank (ECB). Given the loose monetary policy stance in the euro area and the large-scale program to purchase government and corporate bonds launched in January 2015, the question increasingly being asked is whether any distributional effects can be ignored any longer. The present report looks at the channels of monetary policy that are potentially relevant to distribution and conducts an initial assessment of their relevance to bond purchases in the euro area. The bond purchase program has probably led to rising asset prices, thereby mainly benefitting households at the upper end of the wealth distribution. This is likely to lead to a direct increase in wealth inequality. Whether or not this increase can be at least partially offset in the long term is uncertain. Indebted and/or low-income households could benefit if the program is able to contribute to economic recovery and higher inflation, and therefore helps to improve employment opportunities. The overall distributional effect is therefore so far unclear. A more in-depth analysis is required in the future.

This paper briefly assesses the effectiveness of the different non-standard monetary policy tools in the Euro Area. Its main focus is on the Outright Monetary Transactions (OMT) Programme which is praised by some as the ECB's 'magic wand'. Moreover, it discloses further possible unintended consequences of these measures in the current context of weak economic activity and subdued growth going forward. For this purpose, it investigates specific risks for price stability and asset price developments in the first main part of the paper. It is not a too remote issue that the Fed does have a 'tiger by the tail', as Hayek (2009) expressed it, i.e. that the bank will finally have to accept either a recession or inflation and that there is no choice in between. Furthermore, it checks on whether the OMT programme really does not impose costs onto the taxpayer. Finally, it comes up with some policy implications from differences in money and credit growth in different individual countries of the Euro Area. The second main part of the paper assesses which other tools the ECB could use in order to stimulate the economy in the Euro Area. It does so by delivering details on whether and how the effectiveness of the ECB's policies can be improved through more transparency and 'forward guidance'. ; Dieser Beitrag untersucht die Effektivität der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen in der Eurozone. Der Schwerpunkt liegt dabei auf dem angekündigten Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Outright Monetary Transactions, OMT), das von einigen als Allheilmittel angesehen wird. Darüber hinaus wird herausgearbeitet, dass die geldpolitischen Maßnahmen im Zuge der schwachen Konjunktur unerwünschte Nebeneffekte haben können. Der erste Teil dieser Arbeit beschäftigt sich dabei vor allem mit den Risiken für die Preisstabilität und der Entwicklung von Vermögenspreisen. Die amerikanische Notenbank Fed dürfte dabei in nicht allzu ferner Zukunft vor einer schwierigen Entscheidung stehen – sie muss zwischen einer Inflation oder Rezession wählen. Weiterhin fragt dieser Beitrag, ob das OMT-Programm mit Kosten für den Steuerzahler verbunden ist. Abschließend werden einige Konsequenzen für die Geldpolitik aufgezeigt, die aus den unterschiedlichen Geldmengen- und Kreditwachstumsraten in der Eurozone herrühren. Der zweite Hauptteil untersucht dann, welche alternativen Möglichkeiten der EZB zur Unterstützung der wirtschaftlichen Erholung zur Verfügung stehen. Dabei wird gezeigt, wie die Effektivität der Geldpolitik durch gesteigerte Transparenz und Orientierungshilfen verbessert werden kann.

Ein höherer Zinssatz ("leaning against the wind") oder eine stärkere (oder effizientere) Regulierung? Die Debatte darüber, ob Geldpolitik oder makroprudentielle Politik besser ist, um die Wirtschaft vor einer Finanzkrise zu bewahren, wird seit Langem geführt. Insbesondere im Falle des US-Häusermarktes vor der globalen Finanzkrise wurde diskutiert, ob die Geldpolitik auf potenzielle Blasen reagieren sollte. Jedoch hat ein höherer Zinssatz Kosten in Form von höherer Arbeitslosigkeit und niedrigerer Inflation. Gleichzeitig ergibt sich daraus ein Vorteil in Form einer geringeren Wahrscheinlichkeit einer Krise, weil sich das Kreditwachstum reduziert. Makroprudentielle Politik - zum Beispiel ein höherer "loan-to-value ratio" - reduziert das Risiko einer Finanzkrise. Daher könnte die makroprudentielle Politik das bessere Instrument für die Finanzstabilität sein.In dieser Arbeit wird untersucht, welches der beiden Instrumente besser geeignet ist, das Risiko einer Finanzkrise im Sinne einer Kosten-Nutzen-Analyse zu reduzieren. Die Arbeit beginnt mit der Definition dieser beiden Konzepte und diskutiert dann den von Svensson entwickelten Rahmen (2016, 2017). Anschließend werden die Ergebnisse der "leaning against the wind" Politik in Bezug auf reale Darlehen, Darlehen/BIP, Vor- und Nachkriegsdarlehen als ein Indikator für Finanzkrisen vorgestellt. Danach wird eine Kosten-Nutzen-Analyse für die Eurozone vorgestellt und es werden makroprudentielle Interventionen diskutiert. Zum Schluss werden einige Kritikpunkte zu Svenssons (2016, 2017) "benchmark parameters" und eine kurze Diskussion darüber, ob Vermögenspreise ein guter Indikator für die nächste Finanzkrise wären, angeführt. Das Ergebnis dieser Arbeit ist, dass die makroprudenzielle Politik für die finanzielle Stabilität besser ist als die Geldpolitik. Darüber hinaus ist eine höhere "loan-to-value ratio" vorteilhafter als eine Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen an Banken. ; A higher policy rate (the leaning against the wind policy) or stronger (or more efficient) regu-lation? The debate on if monetary policy or macroprudential policy is better to prevent the economy from a financial crisis has been going on for a long time. The debate was especially relevant within the US housing market before the global financial crisis, there was the debate if monetary policy should response to potential asset market bubbles. Higher policy rate has costs in terms of higher unemployment and a lower inflation but it benefits in terms of a lower probability of a crisis because it reduces credit growth. Macroprudential policy for example a higher loan-to-value ratio reduces the risk of a financial crisis. Therefore, macroprudential policy may be the better tool for financial stability. This work examines which of the two tools is better to reduce the risk of a financial crisis in terms of a cost and benefit analysis. Unsurprisingly, the result of this work is that macropru-dential policy is better for financial stability than monetary policy. Furthermore, a higher loan-to-value ratio is more beneficial than an increase in the bank capital requirements. The work starts with the definitions of these two concepts and then discusses the framework developed by Svensson (2016, 2017), where he discusses the marginal cost and marginal benefit. After-wards, the results of the leaning against the wind policy for real loans, loans/GDP, pre-World War II real loans and post-World War II real loans as a predictor for financial crisis are pre-sented. Then, there is a cost-benefit analysis for the euro-area and macroprudential policy in-terventions is discussed. Finally, some critiques to the benchmark parameters, which Svensson (2016, 2017) had used, are presented and whether or not asset prices are a good predictor for the next financial crisis are discussed. ; Stefan Schwarz ; Zusammenfassungen in Deutsch und Englisch ; Abweichender Titel laut Übersetzung des Verfassers/der Verfasserin ; Karl-Franzens-Universität Graz, Masterarbeit, 2019 ; (VLID)4479498

Inhaltsangabe: Einleitung: Volatilität (lat. ,volare- eilen, fliegen) ist eine Risikokennzahl über die Variabilität von Vermögenspreisen um ihren Mittelwert. Die Idee ein solches statistisches Maß als Basiswert (Underlying) zu verbriefen und darauf anschließend Finanzinstrumente zu emittieren, vermag auf den ersten Blick abstrakt erscheinen. Allerdings werden Derivate- und vor allem Optionsmärkte oft unter dem Namen Volatilitätshandelsplätze subsumiert. Schon seit der Veröffentlichung der bahnbrechenden Arbeiten von Black/Scholes sowie Merton über Optionspreisbewertung war der Finanzöffentlichkeit nämlich bekannt, dass durch geschickte Delta-Hedging-Maßnahmen eine Volatilitätsposition eingenommen werden kann, die dem Investor die Möglichkeit eröffnet, von Schwankungen des Basisgutes zu profitieren. Solche dynamische Absicherungsstrategien sind aber pfadabhängig und räumen kein reines Volatilität-Exposure ein. Genau hier setzen die sogenannten Volatilitätsprodukte der ersten Generation bzw. ihre Vertreter, Volatilität- und Varianz-Swaps an: Sie sind invariant gegenüber Veränderungen des Underlyingkurses und somit ein geeignetes Anlagemedium zur Reduktion von Crash-Risiken bzw. Portfoliobeimischung. Der Vorteil dieser neuartigen Finanzierungstitel lässt sich auch durch ihren Beitrag zur Marktvervollständigung begründen. Durch ihre Existenz wird der Zugang zu Zahlungsströmen geschaffen, die ansonsten nicht realisierbar wären. Dass sich die Volatilität erfolgreich den Weg vom Zeichentisch hin zum Handelsparkett eingeebnet hat, ist nicht zuletzt auf ihre attraktiven Eigenschaften zurückzuführen. Zum einen weist die Wurzel aus der Varianz eine stark ausgeprägte negative Korrelation zu Aktienindizes auf, zum anderen kehrt sie zu ihrem langfristigen Mittelwert (Mean-Reversion) zurück. Die Interpretation der ersten Eigenschaft ist relativ plausibel: Eine Aufnahme der Volatilität als Vermögenswert ins Portfolio eines Investors würde eine verbesserte Risikodiversifikation ermöglichen. Die Mean-Reversion sichert darüber hinaus einen Anhaltspunkt, wo die heutige Schwankungsbreite steht und welche Erwartungen bezüglich ihrer künftigen Entwicklung bestehen. Dadurch kommen auch Spekulanten auf ihre Kosten: Sie können auf eine Abweichung von dem Marktkonsens wetten. Im Rahmen der vorliegenden Diplomarbeit sollen verschiedene Arten von Volatilitätsprodukten anhand grundlegender Merkmale systematisiert und bewertet werden. Zunächst werden zentrale Konzepte wie historische Volatilität und implizite Volatilität sowie Optionspreismodelle einleitend vorgestellt. Darauf aufbauend sollen im dritten Abschnitt die Eigenschaften von Volatilität thematisiert werden. In Abhängigkeit davon, ob ein Investor an diesen konstitutiven Merkmalen in reiner Form partizipieren kann oder nicht, erfolgt im Kapitel 4 eine Systematisierung und Vorstellung ausgewählter Volatilitätsprodukte, die darauf abzielen, Volatilität handelbar zu machen. Insbesondere die Superiorität von Varianz-Swaps gegenüber herkömmlichen Optionsstrategien und Delta-Hedging wird an dieser Stelle erläutert. Das nachfolgende Kapitel befasst sich schließlich mit Fragen der Bewertung und der Replikation eines Varianz-Swaps und stellt einen intuitiven Brückenschlag zum vorherigen Abschnitt her. Die Arbeit schließt mit einem kurzen Fazit und Ausblick.Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis: InhaltsverzeichnisI AbkürzungsverzeichnisIV AbbildungsverzeichnisVI TabellenverzeichnisVIII VariablenverzeichnisIX 1.Einleitung1 2.Volatilitätsbegriffe und ihre Messung3 2.1Historische (realisierte) Volatilität4 2.2Implizite Volatilität5 2.2.1Das Black-Scholes-Merton-Modell6 2.2.1.1Annahmen im BSM-Modell6 2.2.1.2Herleitung der BSM-Optionsformel7 2.2.1.2.1Modellierung des Prozesses für den Preis des Basistitels7 2.2.1.2.2Modellierung des Prozesses für den Preis einer europäischen Kaufoption8 2.2.1.2.3Arbitragefreie Herleitung von BSM-Formel8 2.2.1.3Das Konzept der impliziten Volatilität11 2.2.2Optionssensitivitäten14 2.2.2.1Optionssensitivitäten im BSM-Modell14 2.2.2.1.1Delta14 2.2.2.1.2Gamma15 2.2.2.1.3Theta16 2.2.2.1.4Vega17 2.2.2.2Minor Greeks18 3.Eigenschaften der Volatilität19 3.1Volatilitäts-Clustering20 3.2Rückkehr zum Mittelwert22 3.3Negative Korrelation mit Aktien24 4.Systematisierung von Volatilitätsprodukten26 4.1Pfadabhängige Strategien mittels Optionen27 4.1.1Delta-Hedging27 4.1.2Volatilitätsstrategien erster Ordnung30 4.1.2.1Einfaches Straddle30 4.1.2.2Zero-Beta-Straddle33 4.1.3Volatilitätsstrategien zweiter Ordnung34 4.1.3.1Schiefehandel mit deltaneutralen Optionen35 4.1.3.2Kurtosishandel mit deltaneutralen Optionen37 4.1.4Beurteilung von Volatilitätsstrategien39 4.2Reine Volatilitätsprodukte41 4.2.1Volatilität-Swap42 4.2.2Varianz-Swap44 4.2.3Beurteilung von reinen Volatilitätsprodukten46 5.Bewertung von Varianz-Swaps48 5.1Modell für den Kursprozess48 5.2Alternative Herleitung der Varianz49 5.3Der Log-Kontrakt51 5.3.1Bewertung des Log-Kontraktes in der BSM-Welt52 5.3.2Carr-Madan-Zerlegungsformel54 5.3.3Beurteilung des Log-Kontraktes57 5.4Risikoneutraler Erwartungswert für die Varianz57 6.Fazit und Ausblick59 7.Anhang61 7.1Itô-Lemma61 7.2Erwartungswert und Varianz der Geometrischen Brownschen Bewegung61 LiteraturverzeichnisXITextprobe:Textprobe: Kapitel 3.2, Rückkehr zum Mittelwert: Eine Implikation des Volatilitäts-Clustering ist der Rückkehr der Volatilität zu ihrem Mittelwert (,,Mean Reversion"). Nach Perioden mit hohen und extremen Schwankungen (z.B. Börsencrashs, Bekanntgabe negativer makroökonomischen Daten, Finanzkrisen, etc.) wird sich eine Normalität an den Finanzmärkten einstellen und eine Reduktion der Volatilität bedingen. Diese Eigenheit der Quadratwurzel der Varianz lässt sich einfach durch die Betrachtung von Volatilitätsindizes feststellen. VDAX-NEW ist ein solcher Index und wird oft von vielen Investoren als Stimmungsbarometer und Angstgradmesser an der Börse wahrgenommen. Er misst die implizite Volatilität von DAX für die nächten 30 Tage und wird aus den Mittelkursen von am Geld und aus dem Geld stehenden Optionen an Eurex ermittelt. Ein genauer Blick in Abbildung 15 macht deutlich, dass der Index stets in einem Bereich zwischen 10 und 65 Punkte, ohne klaren Trend aufzuweisen, verharrt hat. Eine andere Möglichkeit den Mean-Reversion-Effekt zu visualisieren, bietet sich aus der Berechnungsmethodik von VDAX-NEW selbst an. Die Deutsche Börse kalkuliert nicht einen einzelnen VDAX-NEW, sondern setzt ihn durch das Aufeinanderlegen von verschiedenen Subindizes mit verschiedener Fälligkeit zusammen. Jeder dieser Subindizes (insgesamt 8) gibt die erwartete Volatilität bis zu einer bestimmten Maturität wieder. Durch eine Verbindung der einzelnen Subindizes lässt sich ähnlich wie bei Rohstoffen eine Forward-Kurve re-produzieren. Die Aussage dieses Konstrukts ist plausibel: Rechnen die Anleger mit Anstieg (Abnahme) der Volatilität, so verläuft die Kurve ausgehend von einem niedrigen (hohem) Volatilitätsniveau steigend (fallend) und wird sich langfristig einem Mittelwert näheren. Kapitel 3.3, Negative Korrelation mit Aktien: Der Aktienkurs hat einen asymmetrischen Verlauf zur seinen Volatilität (,,Leverage-Effekt"). Dieser stilisierte Fakt der Schwankungsbreite wurde zum ersten Mal von Black und Christie dokumentiert, auch wenn bereits in der Arbeit von Modigliani/Miller implizit beschrieben wird. Er geht auf den Umstand zurück, dass die Variabilität des Unternehmenswertes für unterschiedliche Einflüsse auf den Wert des Eigen- bzw. Fremdkapitals verantwortlich ist. Es ist wohl bekannt, dass die Aktionäre von den erwirtschafteten Zahlungsströmen zunächst ihren Verpflichtungen nachkommen müssen und vorrangig die Fremdkapitalgeber bedienen müssen. Allerdings haben Obligationäre nur einen fixen Anspruch und können an darüber hinausgehenden Cash-Flows nicht partizipieren. Aufgrund dieser Tatsache werden Veränderungen des Unternehmenswertes vor allem durch den Wert des Eigenkapitals aufgefasst. Dieser Effekt ist umso stärker ausgeprägt, je höher der Verschuldungsgrad (,,Leverage") der Unternehmung ist. Man kann sich dieses Phänomen anhand eines Beispiels vor Augen führen: Werden konstante Schulden im Zeitablauf unterstellt und erfährt der Unternehmenswert einen Zuwachs, wird die Eigenkapitalrendite höher sein als die Gesamtkapitalrendite. Diese Situation bedingt, dass die Schwankungsintensität eines Beteiligungstitels stärker ausfallen wird als diejenige des gesamten Unternehmenswertes. Eine negative (positive) Aktienrendite ist mit einer Reduktion (Anstieg) des Eigenkapitalwertes und einer Erhöhung (Rückgang) des Fremdfinanzierungsgrades verbunden: Die Volatilität der Aktie wird eine Zunahme (Abnahme) erfahren. Die Asymmetrie zwischen Volatilität und Aktienkurs kann aber auch auf andere Wegen erklärt werden. Pindyck, French und Bekaert/Wu führen dieses Phänomen neben dem Leverage-Effekt auf eine zeitvariierende Risikoprämie zurück. Sie sprechen von Volatility-Feedback-Hypothese und zeigen, dass Änderungen der Volatilität die Aktienrendite beeinflussen. Laut dieser Theorie zieht eine Volatilitätszunahme eine höhere geforderte Rendite mit sich. Dies wiederum hat zur Folge, dass der Aktienkurs fällt. Bekaert/Wu stützen sich in ihrer Untersuchung auf dem (bedingten) CAPM-Modell, das eine positive Beziehung zwischen Risiko und Rendite herstellt: Bei schlechten Nachrichten oder negativen Schocks muss der Investor für die gestiegene Marktvolatilität durch eine angemessene erwartete Rendite entschädigt werden. Der Kursrückgang wird so lange andauern, bis eine ausreichend hohe Renditekompensation erreicht wird. Nichtsdestotrotz führt die Aktienpreisabnahme zu einer Marktverschuldung und noch größerer Volatilität. Folglich bestehet eine Interaktion zwischen Leverage- und Volatility-Feedback-Effekt, wobei der Leverage-Effekt eine verstärkende Auswirkung auf den Volatility-Feedback-Effekt hat. Wenn gute Nachrichten dagegen auf den Markt kommen, steigt erneut die Volatilität, so dass die Aktienkurse wiederum sinken (Volatility-Feedback-Effekt). Der anfängliche Preisanstieg (positiver Schock) wird zum Teil gedämpft. Allerdings hat die ursprüngliche Markt-Rallye die Verschuldung (Leverage-Effekt) reduziert und auf diese Weise eine Volatilitätsabschwächung hervorgerufen. Daher ist die gesamte Volatilitätsbewegung in dem Fall nicht eindeutig. Kapitel 4, Systematisierung von Volatilitätsprodukten: In diesem Kapitel werden ausgewählte Volatilitätsprodukte beurteilt und systematisiert. Man kann leicht dem Gedanken verfallen, diese Finanzinstrumente allein anhand der im vorherigen Abschnitt vorgestellten konstitutiven Eigenschaften der Volatilität in gewissen Kategorien zu spezifizieren. In der Praxis stellt sich aber vielmehr die Frage, ob an der Schwankungsintensität eines Basiswertes in reiner Form partizipiert werden kann oder ob andere preisbeeinflussende Faktoren mit in die Umsetzung der angestrebten Volatilitätsexposition Berücksichtigung finden müssen. Wie der Abbildung 18 zu entnehmen ist, existieren zwei große Zweige von Volatilitätsprodukten. Pfadabhängige Volatilitätsstrategien beruhen auf dem Konzept des Delta-Hedgings und stellen Kombinationen oder Spreads von europäischen Optionen dar, die in ihren Ausstattungsmerkmalen variiert werden. Das Terminus ,,pfadabhängig" bringt zum Ausdruck, dass die realisierte Volatilitätsrendite am Ende der Laufzeit nicht nur von der Volatilität selbst, sondern auch von der Bewegung des Underlying abhängig sein wird. Reine Volatilitätsprodukte ermöglichen dagegen eine direktionale Investition in das zweite Moment einer Verteilung. Da ihre Auszahlungsstruktur in der Vergangenheit aufgrund fehlendes theoretischen und praktischen Know-Hows nur mittels Delta-Hedging approximiert werden konnte, ist es sinnvoll die Vorteileile dieser Innovationen aufbauend auf den ,,Nachteilen" von pfadabhängigen Finanzinstrumenten zu beschreiben.

In the past decades, the issues in real estate have received an increasing amount of attention worldwide. One of the main reasons is that the boom-bust cycles in real estate markets were attributed to the underlying causes of numerous financial crises, such as the Nordic banking crisis in the early 1990s, Japan's "Lost Decade" of 1991–2000, the East Asian Financial Crisis in 1997 and the recent global financial crisis erupted in the American 2007 (Bordo and Jeanne, 2002; Crowe et al., 2013; Hartmann, 2015; Reinhart and Rogoff, 2009). Real estate is deemed to be an important factor in the real economy as it makes a major contribution to GDP and provides prosperity and jobs in most countries. In addition, real estate also plays a crucial role in the financial system, since construction projects and residential property purchases are usually credit-financed. Leveraged banks rely heavily on real estate collateral to reduce the risk of much f their household and commercial lending. A widespread downturn in property prices will have a severe impact on the financial stability. Since the explosion of the global financial crisis in 2007, a considerable number of economic models and methods have been designed specifically to anatomize the root causes and key events of it. As a part of the growing body of literature, the focus of this study centres on the old question of what we can learn from this crisis. However, this thesis attempts to provide different insights by employing a newly developed empirical method and economic concepts. There are several lessons that we can learn from the financial crisis. First, countries should watch for early warning and now-casting hints signalling a future crisis. As the crisis in many countries was caused by excessive increases in property prices and/or rapid credit growth, one of the major tasks is to develop renewed empirical methods and econometric tests to detect excessive asset price developments. Meanwhile, these methods are of particular importance in the sense of macroprudential policy. Broadly speaking, macroprudential policy is seen as aiming at financial stability. In terms of the specific goals of macroprudential policy, the general view is that it is all about limiting the risk and costs of systemic crises. Since boom-bust cycles in real estate markets have been major factors in systemic financial crises and therefore need to be at the forefront of macroprudential policy (Hartmann, 2015). Against this background, we employ the newly developed recursive unit root tests to spot the beginning and the end of potential speculative bubbles in the Chinese and German housing price cycle. Because both countries have experienced large markup in the aftermath of the global financial crisis of 2007-2009, there are increasing worries that they might be destined to a similar fate. Nevertheless, we find that actual house prices are not to be disconnected significantly from underlying economic fundamentals and there is no evidence of an emerging speculative housing bubble at the present time in China and Germany. Further to this, we also investigate house price developments across other OECD countries. In contrast to Germany, the majority of OECD countries, such as Ireland, New Zealand, Spain, the Netherlands, the UK and the US, have experienced strong house price growth in the early 2000s, which cumulated in 2007–2008 into an astounding burst of speculative house price bubbles. Aiming to assess the genuine validity and reliability of the univariate screening toolkit, we also provide the test statistics for these countries. The test results deliver timely warnings of underlying misalignments, vulnerabilities and tail risks that predisposed the international housing market to the financial crisis in 2007–2009. The second lesson we could learn is that policymakers should also be mindful of the channels through which the financial crisis erupted. Since the explosion of the crisis in 2007, most of the blame has been placed on the regulatory authorities and investment banks. Nevertheless, in the instance of the subprime mortgage catastrophe, we should not point the finger only at them. Rather, this crisis was the collective creation of the world's central banks, homeowners, mortgage lenders and investors (Petroff, 2007). Against this background, this thesis also attempts to scrutinize the housing investment behaviour of households. Based on Coeurdacier et al.'s(2011) earlier work, we develop a stylised stochastic model to show that risky steady state house prices have a significant impact on housing investment choice. With increasing risk from aggregate income, the financial market and the housing market, the model predicts that agents tend to invest more in housing and financial assets. We also address the issue of housing investment from the perspective of housing affordability in a dynamic life-cycle modelling framework. The main purpose is to assess quantitatively the impact of the affordability constraints on households' optimal consumption, mortgage, portfolio choices and poverty status over the lifetime. Meanwhile, we also investigate the interaction between borrower-based macroprudential policies and social policies aimed at improving poverty and fostering home ownership and credit availability. Through studies of different scenarios, we find that the affordability constraints are crucial determinants of households' investment behaviour and their poverty status in both prime and subprime mortgage markets. Moreover, the sensitivity analysis implies that in light of the age profile of households and features of mortgage credit markets, the magnitudes of the borrower-based macroprudential policies are needed to be carefully assessed in order to minimise the potential conflicts with other social policies. ; In den vergangenen Jahrzehnten haben die Immobilienprobleme zunehmende Aufmerksamkeit weltweit erhalten. Einer der Hauptgründe dafür ist, dass der Boom-Bust-Zyklus auf den Immobilienmärkten den eigentlichen Ursachen der zahlreichen Finanzkrisen zugeordnet wurde, wie zum Beispiel der nordischen Bankenkrise in den frühen 1990er Jahren, Japans "verlorenem Jahrzehnt" von 1991 bis 2000, der ostasiatischen Finanzkrise im Jahr 1997 und der jüngsten globalen Finanzkrise, die in Amerika 2007 ausbrach (Bordo and Jeanne, 2002; Crowe et al., 2013; Hartmann, 2015; Reinhart and Rogoff, 2009). Immobilien gelten als ein wichtiger Faktor in der Realwirtschaft, da sie einen wichtigen Beitrag zum BIP leisten und zu Wohlstand und Arbeitschancen in den meisten Ländern beitragen. Darüber hinaus spielen Immobilien auch eine entscheidende Rolle im Finanzsystem, da Bauvorhaben und der Kauf von Wohneigentum in der Regel mit Hilfe von Krediten finanziert werden. Mit Fremdkapital finanzierte Banken verlassen sich stark auf Immobiliensicherheiten, um das Risiko der Privathaushalts- und Gewerbekredite zu reduzieren. Ein umfassender Rückgang der Immobilienpreise hat einen starken Einfluss auf die Stabilität des Finanzsystems. Seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise im Jahr 2007, wurden eine beträchtliche Anzahl von Wirtschaftsmodellen und Methoden speziell entwickelt, um die Ursachen und deren Schlüsselereignisse analysieren zu können. Als Teil der wachsenden Ansammlung von Literatur fokussiert sich diese Studie auf die alte Frage, was wir aus dieser Krise lernen können. Diese Doktorarbeit versucht allerdings unterschiedliche Einblicke durch Einsatz einer neu entwickelten empirischen Methode und wirtschaftlicher Konzepte anzubieten. Es gibt einige Lektionen, die wir aus der Finanzkrise lernen können. Zunächst sollten die Länder die Frühwarnungen und kurzfristigen Hinweise, die eine künftige Krise signalisieren, dringend beachten. Da die Krise in vielen Ländern von übermäßigem Immobilien-Preisanstieg und/oder rasantem Kreditwachstum verursacht wurde, ist es eine der wichtigsten Aufgaben, erneuerte empirische Methoden und ökonometrische Tests zu entwickeln, um einen übermäßigen Anstieg der Vermögenspreise zu erkennen. Zugleich sind diese ökonometrischen Tests im Sinne der makroprudenziellen Politik von besonderer Bedeutung, weil Boom-Bust-Zyklen an den Immobilienmärkten die Hauptfaktoren in systemischen Finanzkrisen darstellen (Hartmann, 2015). Allgemein gesprochen kann makroprudenzielle Politik als Ausrichtung auf Finanzstabilität gesehen werden. In Bezug auf die spezifischen Ziele der makroprudenziellen Politik ist die allgemeine Sicht, dass es sich um die Begrenzung der Risiken und Kosten der systemischen Krisen handelt. Vor diesem Hintergrund verwenden wir die neu entwickelten rekursiven Einheitswurzeltests, um den Anfang und das Ende der möglichen Spekulationsblasen im chinesischen und deutschen Immobilienpreiszyklus herauszufinden. Da beide Länder starke Preiserhöhungen nach der globalen Finanzkrise von 2007-2009 erlebt haben, gibt es zunehmende Sorge, dass ihnen ein ähnliches Schicksal bestimmt sein könnte. Allerdings finden wir, dass die aktuellen Immobilienpreise nicht von den wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren deutlich zu trennen sind, und es gibt zurzeit keine Hinweise auf eine aufkommende spekulative Immobilienblase in China und Deutschland. Überdies haben wir Immobilienpreisentwicklung in den anderen OECD-Ländern geprüft. Im Gegensatz zu Deutschland haben die meisten OECD-Länder, wie Irland, Neuseeland, Spanien, die Niederlande, Großbritannien und die USA, ein starkes Immobilienpreiswachstum in den frühen 2000er Jahren erlebt, das in den Jahren 2007-2008 kumulierte und zu dem erstaunlichen Platzen von spekulativen Immobilienpreisblasen geführt hat. Um die echte Gültigkeit und Zuverlässigkeit des eindimensionalen Screening-Toolkit zu belegen, legen wir auch die Untersuchungsstatistiken für diese Länder vor. Der Untersuchungsnachweis liefert rechtzeitige Warnungen vor zugrunde liegender Falschausrichtung, Schwachstellen und Restrisiken, die den internationalen Immobilienmarkt in der Finanzkrise der Jahre 2007-2009 fehlgelenkt haben. In der zweiten Lektion erfahren wir, dass die politischen Entscheidungsträger sich der Kanäle bewusst sein sollten, durch die die Finanzkrise ausgebrochen ist. Seit dem Ausbruch der Krise im Jahr 2007 wurden die Vorwürfe überwiegend gegen die Regulierungsbehörden und Investmentbanken erhoben. Dennoch sollten wir im Falle der Subprime-Hypothekenkrise nicht nur mit dem Finger auf diese zeigen. Diese Krise war eigentlich die kollektive Erschaffung der weltweiten Zentralbanken, Hausbesitzer, Kreditgeber und Investoren (Petroff, 2007). Vor diesem Hintergrund versucht diese Arbeit auch das Investitionsverhalten der Haushalte in Immobilien eingehend zu untersuchen. Basierend auf Coeurdacier et al.'s (2011) früherer Arbeit entwickeln wir einem stilisierten stochastischen Modell um zu zeigen, dass riskante stationäre Immobilienpreise einen wesentlichen Einfluss auf das Wahlverhalten bei Immobilieninvestition haben. Mit zunehmendem Risiko aus dem Gesamteinkommen, dem Finanzmarkt und dem Immobilienmarkt prognostiziert das Modell, dass Agenten tendenziell mehr in Immobilien und Finanzanlagen investieren. Wir befassen uns auch mit der Frage der Immobilieninvestitionen aus der Sicht der Immobilienerschwinglichkeit in einem dynamischen Lebenszyklus des Modellierungsrahmens. Der Hauptzweck besteht darin, die Auswirkungen der Erschwinglichkeitsbeschränkungen auf den optimalen Konsum, die Portfolioauswahl, die Hypothek und den Armutsstatus der privaten Haushalte über die gesamte Lebensdauer quantitativ zu beurteilen. Außerdem untersuchen wir auch die Interaktion zwischen Kreditnehmerbasierte makroprudenzielle Maßnahmen und sozialpolitischen Maßnahmen zur Verbesserung der Armut und zur Förderung von Wohneigentum sowie Kreditverfügbarkeit. Durch Untersuchungen von verschiedenen Szenarien verdeutlichen die Ergebnisse der Modellkalibrierung, dass die Erschwinglichkeitseinschränkungen entscheidende Faktoren für Investitionsverhalten der Haushalte und ihren Armutstatus im Prime und im Subprime-Hypothekenmarkt sind. Darüber hinaus impliziert die Sensitivitätsanalyse, dass angesichts des Altersprofiles von Haushalten und die Grundzüge von Hypothekenmärkten die Einflußgrößen der Kreditnehmerbasierten makroprudenziellen Maßnahmen sorgfältig beurteilt werden müssen, um mögliche Konflikte mit anderen Sozialpolitiken zu minimieren.