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Die äußerst günstigen Finanzierungskonditionen hatten in den 2010er Jahren einen wesentlichen Anteil daran, dass die Bruttostaatsschuldenquote in Deutschland nach der Weltfinanzkrise merklich zurückgeführt wurde. Die Autoren stellen fest, dass es jedoch keineswegs klar ist, wie lange die extreme Niedrigzinsphase andauert, was Fragen der Resilienz der Staatsfinanzen in der längeren Frist aufwirft. Die Folgen einer möglichen Zinswende für die öffentlichen Finanzen hängen maßgeblich von den Ursachen für die zurückliegende Niedrigzinsphase ab. Die in der Studie durchgeführte Szenarioanalyse konzentriert sich auf vier zyklische Einflussfaktoren auf das Zinsniveau: Geldpolitik- und Risikoprämienschock sowie Investitions- und Preisschock. Wird die Zinswende durch Faktoren verursacht, die auch eine höhere makroökonomische Dynamik induzieren, wirkt dies im öffentlichen Budget dem Anstieg der Zinslast entgegen. Die Zinswende stellt in solchen Fällen kein ernsthaftes Problem für die öffentlichen Haushalte dar. Wird die Zinswende durch Faktoren verursacht, die eine makroökonomische Abschwächung induzieren, ergibt sich ein deutlicher Anpassungsbedarf für die öffentlichen Haushalte. Dies wäre insbesondere dann der Fall, wenn die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank derzeit 'zu expansiv' ausgerichtet ist. In einem solchen Szenario befände sich die deutsche Wirtschaft in einem monetären Boom, der bei einer Normalisierung der Zinsen wegfallen würde. Fluktuationen von Vermögenspreisen, die durch Zinsschwankungen hervorgerufen werden, dürften hingegen eine untergeordnete Rolle spielen, da das deutsche Steuer- und Transfersystem in dieser Hinsicht vergleichsweise wenig sensitiv ist. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass sich Immobilienpreisschwankungen nur unwesentlich in Einnahmeveränderungen bei der Einkommensteuer übersetzen. ; The extremely low interest environment during the 2010s has significantly facilitated the reduction of the gross government debt-to-GDP ratio in Germany in the aftermath of the global financial crisis. The authors note that, it is unclear for how long the period of extremely low interest rates persists, bringing the question of longer-term resilience of public finances towards increasing refinancing cost to the fore. The effect of rising interest rates on public finances largely depends on the causes of low interest rates in the recent years. The study focuses on four cyclical factors on the rate of interest and investigates their impact by means of a scenario analysis: monetary policy and risk premia shocks and investment and price shocks. If higher interest rates are the result of stronger economic growth, then the positive budgetary effect of the latter counteract the increasing interest burden. In this case, higher interest rates do not question the resilience of public finances. By contrast, higher interest rates caused by factors that also lead to weaker economic growth imply significant readjustments of public finances, in particular if the ECB's monetary stance turns out to be too loose. In this case, the German economy would currently be under the influence of a monetary boom, the correction of which (i.e. a normalization of interest rates) would trigger a recession. Fluctuations in asset prices caused by interest rate fluctuations are likely to play a minor role, as the German tax and transfer system is comparatively insensitive in this respect. One major reason for this is that property price fluctuations translate only to a small extent into changes in income tax revenues.

The article illustrates how the integration of modern theory of finance and stochastic dynamic macroeconomic analysis provides a deeper understanding of the link between asset prices and consumption. It shows that this approach gives only a partial explanation for recent trends in US consumption. Comparing wealth effects in Anglo Saxon countries with continental Europe, the paper provides a perspective of the challenges for European monetary policy arising from wealth effects on consumption.

Throughout history, bursting asset price bubbles have frequently challenged not only the stability of the financial system, but have also caused severe economic contractions. Most recently, the global financial crisis (GFC) resulting from the burst of the U.S. housing bubble has provided a forceful reminder about the risks inherent in financial markets and has challenged the understanding of macro- and financial economists about the linkages between the financial system and the real economy. As a result, the crisis has also sparked intense debates about pre-crisis economic and financial policies, in particular with regard to financial market regulation and the role of monetary policy in amplifying or dampening asset price cycles. This dissertation consists of four chapters that empirically address some of these challenges and debates. Thereby, this thesis contributes to the literature on risk modeling of serially dependent asset returns; the real-time detection of asset price bubbles; forecasting of real economic activity using real-time indicators for asset price bubbles; and the role of monetary policy in asset mispricing. The first chapter, based on a paper with Helmut Herwartz and Moritz Seidel, explores whether model residuals from the class of (threshold) generalized autoregressive conditional heteroskedasticity ((T)GARCH) models are characterized by serial dependence, which could potentially be used to enhance conventional risk forecasts. We find that these residuals are hardly independent and identically distributed but instead show forms of higher order serial dependence. This suggests that TGARCH models commonly employed for predicting market risk of speculative asset returns do not use all available information for their forecast. We propose two strategies to quantify the serial dependence structures between model innovations, a nonparametric estimation approach and a flexible modeling approach based on standardized copula distributions. We show that these strategies more accurately describe the ...

Die jüngste Finanzkrise hat wieder einmal gezeigt, dass Boom-Bust-Zyklen bei Vermögenspreisen verheerende Auswirkungen auf die makroökonomische und finanzielle Stabilität haben können. Die enormen Kosten der Krise haben dazu geführt, dass die Diskussion zum Thema "Zentralbanken und Vermögenspreise" neu entfacht ist. Während die meisten Zentralbanken vor der Krise Vermögenspreise in ihre geldpolitischen Entscheidungen nur insoweit einbezogen, als dies im Hinblick auf die Erreichung ihrer Ziele geboten erschien, tendieren sie heute dazu, eine "leaning against the wind"-Strategie zu verfolgen. Die vorliegende Arbeit stellt zwei unterschiedliche NK-DSGE Modelle vor. Zum einen jenes von Ben Bernanke und Mark Gertler (1999), welches auf Bernanke et al. (1999) aufbaut. Dieses Modell berücksichtigt sowohl Kreditmarktfriktionen auf Seiten der Kreditnehmerinnen als auch Bewegungen von Vermögenspreisen, die nicht durch Fundamentaldaten getrieben sind. Bernanke und Gertler kommen zum Schluss, dass eine aggressive Inflationssteuerung die beste Alternative darstellt, um Boom-Bust-Zyklen bei Vermögenspreisen zu begegnen. Das zweite Modell ist jenes von Gambacorta und Signoretti (2014), welches das Modell von Bernanke und Gertler (1999) erweitert. Es werden Erfahrungen aus der Finanzkrise berücksichtigt und deshalb Kreditmarktfriktionen auf Seiten der Kreditgeberinnen einbezogen. Gambacorta und Signoretti gelangen zu dem Resultat, dass eine Politik basierend auf einer um Vermögenspreise erweiterten Taylor Regel zu Wohlfahrtsgewinnen führt. Obwohl bei der Konzeption von Modellen Fortschritte erzielt wurden, sind weitere Verbesserungen notwendig und die Prognosen mit Vorsicht zu genießen. Boom-Bust-Zyklen haben in der Vergangenheit zu schweren wirtschaftlichen Schäden geführt, weshalb zumindest eine zeitweise "leaning"-Strategie der Zentralbank vernünftig erscheint. ; Booms and busts in asset prices can pose severe threats to macroeconomic and financial stability as was shown by the recent global financial crisis. In light of its huge costs a long-standing debate centring on the question of how monetary policy should respond to asset-price bubbles is again fuelled. While the consensus view before the crisis was that central banks should not respond to asset-price movements over and above the response necessary in terms of their objectives but instead clean up after a bubble bursts, the prevailing belief is that monetary authorities should at times "lean against the wind". One possibility to analyse which policy works best is to use macroeconomic models and conduct different simulation experiments. Therefore, the thesis presents two different NK-DSGE modelling approaches: Within an otherwise standard DNK framework that allows for credit-market frictions on the borrowers side and non-fundamental movements in asset prices Ben Bernanke and Mark Gertler (1999), based on Bernanke et al. (1999), analyse the performance of inflation targeting when boom-bust cycles in asset prices occur. They find that aggressive inflation targeting can stabilize output and inflation. Gambacorta and Signoretti (2014) improve the model used by Bernanke and Gertler as they not only consider financial frictions on the side of borrowers but also on the side of lenders. Their framework suggests that following an augmented Taylor rule that also takes into account asset prices is welfare enhancing. Although it can be observed that progress is being made as regards to modelling, there is still room for further improvement and model predictions need to be interpreted with caution. History revealed that booms and busts in asset prices may have devastating effects on the real economy. Hence, it seems reasonable that central banks occasionally adopt a leaning strategy. ; Mag. Corinna Blasch, B.A. (Econ.) ; Zusammenfassungen in Deutsch und Englisch ; Karl-Franzens-Universität Graz, Masterarbeit, 2016 ; (VLID)1255698

Die Federal Reserve ist laut dem Federal Reserve Act unter anderem dazu verpflichtet, stabile Preise zu gewährleisten. Das Erreichen dieses geldpolitischen Ziels wird offiziell auf Ebene der Verbraucherpreise angesiedelt. Darüber hinaus bekräftigt die FED, dass kein explizites Asset Price Targeting betrieben wird. Dienen jedoch Vermögenspreise implizit als geldpolitisches Ziel?

Die ultralockere Geldpolitik der Federal Reserve seit dem Platzen der Dot-Com-Blase hat zu einer anhaltenden Diskussion über ihre Auswirkungen auf den internationalen Kapitalverkehr geführt. Die Beobachtung, dass Vermögenspreise im Wesentlichen durch globale Liquiditäts- und Risikofaktoren bestimmt werden, hat zur These der sogenannten "Globalen Finanzzyklen" geführt. Aus wirtschaftspolitischer Sicht relevant ist hierbei der Umstand, dass es den einzelnen Ländern unabhängig vom Wechselkursregime schwerfällt, sich vom globalen Zyklus abzukoppeln. Eine eigenständige Geldpolitik ist demnach selbst bei flexiblen Wechselkursen nur durch hinreichende Kapitalverkehrsbeschränkungen möglich.

Der Beitrag befasst sich mit der ultra-lockeren Geldpolitik als Ursache für Finanzmarktblasen, anhaltende Stagnation und wachsende Ungleichheit. Es wird auf der Grundlage der Überinvestitionstheorie von Mises (1912) und Hayek (1931) argumentiert, dass es zu Überinvestition und Spekulation kommt, wenn die Zentralbanken den Zins zu niedrig setzen. Auf Finanzmarktblasen folgen Krisen, die von den Zentralbanken durch noch mehr billige Liquidität therapiert werden. Das Ergebnis sind wachsende strukturelle Verzerrungen, die negativ auf Produktivitätsgewinne und Wachstum wirken. Während reiche Bevölkerungsschichten vom graduellen Anstieg der Vermögenspreisen profitieren, stagniert das durchschnittliche Lohnniveau. Da die Kosten dieser Krisentherapien überproportional auf die jungen und ärmeren Bevölkerungsschichten verschoben werden, wird zunehmend die politische Stabilität gefährdet.

Der rasche Verfall der Hauspreise in den USA führte weltweit zu der schwersten Rezession seit der Großen Depression Anfang der 1930er-Jahre. Offensichtlich bildete sich seit Ende der 1990er-Jahre ein nicht von Fundamentalfaktoren gedeckter Preisanstieg in den USA. Spekulationsblasen entstehen generell in dem Glauben an nachhaltig steigende Vermögenspreise und durch koordiniertes Verhalten der Wirtschaftssubjekte. Externalitäten an den Vermögensmärkten, wie Informationskaskaden und Payoff-Externalitäten, führen zu sich selbst erfüllenden Erwartungen und wirken als Verstärker. Den Grundstein für Spekulationsblasen legen eine zu expansive Geldpolitik und eine nicht effiziente Kapitalmarktordnung. Dadurch wird eine allzu günstige Kreditaufnahme ermöglicht. Bei einer verantwortlicheren Kreditvergabe würden diese Externalitäten eine geringere Rolle spielen, und die Gefahr von Vermögenspreisblasen wäre geringer.

Das Hauptziel der meisten Zentralbanken der Welt und auch der Europäischen Zentralbank ist die Sicherung eines stabilen Preisniveaus. Gemessen an der Entwicklung der Güter- und Dienstleistungspreise waren die Zentralbanken in den meisten Industrieländern in den letzten Jahren diesbezüglich recht erfolgreich. Die starken Preisschwankungen bei Vermögenswerten zeigen ein anderes Bild: Die Aktienkurse sind seit der ersten Jahreshälfte 2002 klar rückläufig, die Immobilienpreise dagegen haben sich in mehreren Ländern deutlich erhöht. Einige Ökonomen plädieren deshalb für eine erweiterte Definition des Inflationsziels, in dem auch Vermögenspreise enthalten sind. Ein makroökonometrisches Mehrländermodell zeigt, dass die Geldpolitik in diesem Fall im Zeitraum 1994 bis 2001 in Europa wahrscheinlich ein etwas restriktiveren Kurs gefahren hätte. Im Großen und Ganzen aber sind die Effekte einer breiteren Definition des Inflationsziels sehr gering.

Die finanzmarktbezogenen und makroökonomischen Implikationen von Vermögenspreisbewegungen haben in letzter Zeit zu unübersehbar großer Aufmerksamkeit in akademischen und politischen Kreisen geführt, und zwar bedingt durch die letzten Boom-Bust-Zyklen auf den Aktien- und aktuell auf den Immobilienmärkten. Gerade das jüngste Beispiel in den USA hatte gezeigt, dass eine Vernachlässigung dieser Entwicklungen zu schwerwiegenden Konsequenzen für die Ökonomie führen kann. Die Konsequenz davon ist, dass sich die Weltwirtschaft gegenwärtig in der schwersten Finanzkrise seit dem zweiten Weltkrieg befindet. Der Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise liegt da nahe. Diese Arbeit versucht daher zu klären, inwieweit Vermögenspreise über die unterschiedlichen Transmissionskanäle Auswirkungen auf die wirtschaftliche Aktivität aufweisen, ob und wie sich aufgrund der Bedeutung dieser Vermögenswerte Notenbanken überlegen sollten, diese in ihre geldpolitische Reaktion einzubeziehen und ob die amerikanische Immobilienpreisblase früher hätte erkannt werden können.

Die finanzmarktbezogenen und makroökonomischen Implikationen von Vermögenspreisbewegungen haben in letzter Zeit zu unübersehbar großer Aufmerksamkeit in akademischen und politischen Kreisen geführt, und zwar bedingt durch die letzten Boom-Bust-Zyklen auf den Aktien- und aktuell auf den Immobilienmärkten. Gerade das jüngste Beispiel in den USA hatte gezeigt, dass eine Vernachlässigung dieser Entwicklungen zu schwerwiegenden Konsequenzen für die Ökonomie führen kann. Die Konsequenz davon ist, dass sich die Weltwirtschaft gegenwärtig in der schwersten Finanzkrise seit dem zweiten Weltkrieg befindet. Der Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise liegt da nahe. Diese Arbeit versucht daher zu klären, inwieweit Vermögenspreise über die unterschiedlichen Transmissionskanäle Auswirkungen auf die wirtschaftliche Aktivität aufweisen, ob und wie sich aufgrund der Bedeutung dieser Vermögenswerte Notenbanken überlegen sollten, diese in ihre geldpolitische Reaktion einzubeziehen und ob die amerikanische Immobilienpreisblase früher hätte erkannt werden können.

Die zügige geld- und fiskalpolitische Reaktion auf die Covid-Krise hat nicht nur die Konjunktur, sondern auch die Finanzmarktstabilität positiv beeinflusst. Sie wurde von einer makroprudenziellen Lockerung begleitet. Die Vermögenspreise in Deutschland, die vor der Covid-19-Krise historische Höchststände erreichten, legten seither bei vielen Vermögenswerten weiter deutlich zu. Derzeitige Risiken für die Finanzmarktstabilität bestehen in Form von übermäßigen Marktvolumina bei Unternehmensanleihen schlechter Bonität, Liquiditätsrisiken bei Investmentfonds und der Gefahr einer Immobilienpreisblase. Für die Immobilienpreise liefert der statistische PSY-Test ein deutliches Warnsignal. Bei anhaltend dynamischer Marktentwicklung empfiehlt sich mittelfristig eine Aktivierung kreditnachfrageseitiger Instrumente wie des Loan-to-Value-Verhältnisses. Eine gezielte makroprudenzielle Straffung nach der Covid-Krise sollte von einer staatlichen Wohnungsbauinvestitionsoffensive begleitet werden. Letztlich liegt es primär in der Hand der Fiskalpolitik, durch vermehrte öffentliche Investitionen den Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik zu ermöglichen und damit auch die gestiegenen Risiken für die Finanzstabilität zu verringern.

Inhalt: 1 Einleitung 2 Überblick über den Stand der Forschung 3 Transmissionsmechanismus Vermögenspreise und Investitionen 3.1 Transmission über den Aktienmarkt 3.1.1 q-Kanal 3.1.2 Erwartungskanal 3.1.3 Bilanzkanal 3.2 Transmission über den Immobilienmarkt 3.2.1 Alternativer q-Kanal 3.2.2 Bilanzkanal 3.3 Gesamtwirtschaftliche Investitionsfunktion 4 Modellierung des vermögenspreisinduzierten Investitionseffektes 5 Ökonometrische Methodologie 5.1 Kointegration und Fehlerkorrekturmodell 5.2 Dynamisches OLS nach Stock und Watson 6 Statistische Datenbasis 7 Empirische Ergebnisse 7.1 Empirische Ergebnisse ausgewählter Studien 7.2 Empirische Ergebnisse für Deutschland 7.2.1 Test auf Integration 7.2.2 Investitionsmodelle 7.2.3 Ergebnisse DOLS 7.2.4 Test auf Parameterstabilität 7.2.5 Ergebnisse Impuls-Antwort-Analyse 7.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse 8 Geldpolitische Implikationen 9 Zusammenfassung

In einzelnen europäischen Ländern bewegen sich die Vermögenspreise in Folge der Niedrigzinspolitik und Quantitativen Lockerung auf einem Niveau, das erhöhte Wachsamkeit verlangt. Gefordert ist nicht die Geldpolitik im engeren Sinne, deren Kurs angesichts der wirtschaftlichen Lage im Euroraum stark expansiv sein muss, sondern der neu geschaffene Bereich der makroprudentiellen Regulierung. Noch muss die makroprudentielle Regulierung dabei nicht restriktiv ausgerichtet sein, weil das Kreditwachstum der privaten Haushalte und Unternehmen im Euroraum trotz der geldpolitischen Maßnahmen verhalten bleibt. Während die deutschen Banken auf das Niedrigzinsumfeld bisher nicht mit einer vermehrten Risikoaufnahme reagieren, gibt es im Bereich der Schattenbanken (Geldmarktfonds, Investmentfonds, Versicherungen und Pensionskassen) erste Anzeichen für eine vermehrte Risikoübernahme. Da diese zum Teil bankähnliche Geschäfte betreiben, die keiner entsprechenden Regulierung unterliegen, sollte sich die Finanzmarktaufsicht und -regulierung in Deutschland mehr als bisher den Schattenbanken zuwenden. Die Risiken für die Finanzmarktstabilität steigen umso mehr, je länger die Niedrigphase andauert. Eine stärkere fiskalpolitische Flankierung der expansiven Geldpolitik wäre daher auch mit Blick auf die Finanzmarktstabilität sinnvoll.

Inhalt: 1 Einleitung 2 Überblick über den Stand der Forschung 3 Theoretische Grundlagen 3.1 Transmissionsmechanismus Vermögen, Vermögenspreise und Konsum 3.2 Vermögenseffekte im Konsum 4 Modellierung der Vermögenseffekte im Konsum 4.1 Intertemporale Budgetbeschränkung 4.2 Permanente Einkommenshypothese (PIH) 4.3 Lebenszyklushypothese (LCH) 4.4 Lebenszyklushypothese als multikointegrierte Konsumfunktion 4.5 Trägheitsannahme des Konsumwachstums 5 Ökonometrische Methodologie 5.1 EG2 von Engle und Granger 5.2 Dynamisches OLS nach Stock und Watson 5.3 Vektorfehlerkorrekturmodell (VECM) und Johansen-Verfahren 6 Statistische Datenbasis 7 Empirische Ergebnisse 7.1 Empirische Ergebnisse ausgewählter Studien 7.2 Empirische Ergebnisse für Deutschland 7.2.1 Test auf Integration 7.2.2 Ergebnisse EG2 7.2.3 Ergebnisse DOLS 7.2.4 Test auf Parameterstabilität 7.2.5 Ergebnisse VECM 7.2.6 Ergebnisse Impuls-Antwort-Analyse 7.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse 8 Geldpolitische Implikationen 9 Zusammenfassung