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International audience ; La crise liée à la propagation de l'épidémie de Covid-19 a de nouveau poussé les banques centrales à réagir en assouplissant l'orientation de la politique monétaire, ce qui s'est traduit par le recours massif aux mesures non conventionnelles. Il en a résulté une forte augmentation de la taille de leur bilan. En amplifiant les programmes d'achat d'actifs, les banques centrales ont par ailleurs absorbé une large part de la dette émise par les États en 2020 pour faire face à la crise. Dans la zone euro, la BCE a de plus lancé un nouveau programme, le PEPP, destiné à réduire le risque de fragmentation. Cet article évalue l'effet de ce programme sur les écarts de taux d'intérêts souverains en zone euro et aussi l'effet des annonces de politique monétaire prises depuis le début de la crise sur les conditions de financement dans la zone euro. Les résultats suggèrent que l'ensemble des mesures prises a eu un effet significatif sur les taux souverains et les indices boursiers. Par ailleurs, les résultats de nos estimations indiquent qu'une augmentation des flux d'achat de titres, dans le cadre du PEPP, permet de réduire les écarts de taux des pays considérés généralement comme fragiles : Italie, Espagne, Portugal et Grèce.

International audience ; La crise liée à la propagation de l'épidémie de Covid-19 a de nouveau poussé les banques centrales à réagir en assouplissant l'orientation de la politique monétaire, ce qui s'est traduit par le recours massif aux mesures non conventionnelles. Il en a résulté une forte augmentation de la taille de leur bilan. En amplifiant les programmes d'achat d'actifs, les banques centrales ont par ailleurs absorbé une large part de la dette émise par les États en 2020 pour faire face à la crise. Dans la zone euro, la BCE a de plus lancé un nouveau programme, le PEPP, destiné à réduire le risque de fragmentation. Cet article évalue l'effet de ce programme sur les écarts de taux d'intérêts souverains en zone euro et aussi l'effet des annonces de politique monétaire prises depuis le début de la crise sur les conditions de financement dans la zone euro. Les résultats suggèrent que l'ensemble des mesures prises a eu un effet significatif sur les taux souverains et les indices boursiers. Par ailleurs, les résultats de nos estimations indiquent qu'une augmentation des flux d'achat de titres, dans le cadre du PEPP, permet de réduire les écarts de taux des pays considérés généralement comme fragiles : Italie, Espagne, Portugal et Grèce.

This paper deals with the independence of central banks. It provides a critical analysis of the foundations of the model that emerged in the 1990s and analyses its recent development. Central banks are now heavily involved in financial stability issues and the implementation of unconventional measures have magnified interactions with fiscal policy. We therefore suggest that the independence of central banks is not a sufficient condition for the effectiveness of economic policies. The broadening of their mandate and the interactions with fiscal policy and financial regulation call instead to strengthen the democratic control of central banks and the coordination between monetary policy, fiscal policy and prudential policy. To this end, we propose to change the composition of the committees in charge of the implementation of monetary and financial regulation policies in order to internalize externalities and coordinate decisions. ; Cet article discute la notion d'indépendance des banques centrales en s'appuyant sur une analyse critique des fondements du modèle qui s'est imposée dans les années 1990 et en analysant son évolution récente. De fait, les banques centrales sont aujourd'hui fortement impliquées sur les questions de stabilité financière et ont des interactions croissantes avec la politique budgétaire. Nous suggérons alors que l'indépendance des banques centrales n'est pas une condition suffisante pour l'efficacité des politiques économiques. L'élargissement de leur mandat et les interactions avec la politique budgétaire et la régulation financière invitent plutôt à renforcer le contrôle démocratique des banques centrales et la coordination entre la politique monétaire, la politique budgétaire et la politique prudentielle. À cette fin, nous proposons de revoir la composition des comités en charge de la mise en œuvre des politiques monétaire et de régulation financière afin d'internaliser les externalités et de coordonner les décisions.

This paper deals with the independence of central banks. It provides a critical analysis of the foundations of the model that emerged in the 1990s and analyses its recent development. Central banks are now heavily involved in financial stability issues and the implementation of unconventional measures have magnified interactions with fiscal policy. We therefore suggest that the independence of central banks is not a sufficient condition for the effectiveness of economic policies. The broadening of their mandate and the interactions with fiscal policy and financial regulation call instead to strengthen the democratic control of central banks and the coordination between monetary policy, fiscal policy and prudential policy. To this end, we propose to change the composition of the committees in charge of the implementation of monetary and financial regulation policies in order to internalize externalities and coordinate decisions. ; Cet article discute la notion d'indépendance des banques centrales en s'appuyant sur une analyse critique des fondements du modèle qui s'est imposée dans les années 1990 et en analysant son évolution récente. De fait, les banques centrales sont aujourd'hui fortement impliquées sur les questions de stabilité financière et ont des interactions croissantes avec la politique budgétaire. Nous suggérons alors que l'indépendance des banques centrales n'est pas une condition suffisante pour l'efficacité des politiques économiques. L'élargissement de leur mandat et les interactions avec la politique budgétaire et la régulation financière invitent plutôt à renforcer le contrôle démocratique des banques centrales et la coordination entre la politique monétaire, la politique budgétaire et la politique prudentielle. À cette fin, nous proposons de revoir la composition des comités en charge de la mise en œuvre des politiques monétaire et de régulation financière afin d'internaliser les externalités et de coordonner les décisions.

La crise amorcée en 2008 semble être sans fin. Alors que les pays développés et notamment la zone euro semblaient enfin s'engager sur une trajectoire de reprise durable depuis 2014, une nouvelle zone de fragilité est apparue dans les pays émergents. Ceux-ci avaient pourtant traversé le creux de la crise et l'affaiblissement du commerce mondial en limitant globalement les pertes d'activité, mais ils sont désormais exposés à la croissance faible des pays développés, à l'instabilité provoquée par la sortie de politiques monétaires très expansives, aux mouvements de capitaux en quête de rendement, au ralentissement du plus grand d'entre eux — la Chine — et à la baisse du prix des matières premières.2Cette nouvelle secousse intervient alors que la zone euro sort à peine d'une nouvelle manifestation de sa fragilité institutionnelle et que les signes d'une reprise amorcée en 2014 sont encore trop faibles pour faire baisser rapidement le chômage. La lenteur des ajustements tout comme la difficulté à mettre en œuvre des politiques économiques expansives donnent le sentiment que le chemin pour retrouver le plein emploi, ajuster les déséquilibres de balance courante, relancer les investissements nécessaires à la prospérité et au final à la soutenabilité des finances publiques est terriblement étroit.

La crise amorcée en 2008 semble être sans fin. Alors que les pays développés et notamment la zone euro semblaient enfin s'engager sur une trajectoire de reprise durable depuis 2014, une nouvelle zone de fragilité est apparue dans les pays émergents. Ceux-ci avaient pourtant traversé le creux de la crise et l'affaiblissement du commerce mondial en limitant globalement les pertes d'activité, mais ils sont désormais exposés à la croissance faible des pays développés, à l'instabilité provoquée par la sortie de politiques monétaires très expansives, aux mouvements de capitaux en quête de rendement, au ralentissement du plus grand d'entre eux — la Chine — et à la baisse du prix des matières premières.2Cette nouvelle secousse intervient alors que la zone euro sort à peine d'une nouvelle manifestation de sa fragilité institutionnelle et que les signes d'une reprise amorcée en 2014 sont encore trop faibles pour faire baisser rapidement le chômage. La lenteur des ajustements tout comme la difficulté à mettre en œuvre des politiques économiques expansives donnent le sentiment que le chemin pour retrouver le plein emploi, ajuster les déséquilibres de balance courante, relancer les investissements nécessaires à la prospérité et au final à la soutenabilité des finances publiques est terriblement étroit.

Lors de la conférence de presse qui s'est tenue le 7 décembre 2006, la BCE a décidé d'augmenter son principal taux directeur de 25 points de base en le fixant à 3,5 %. Cette décision était anticipée et avait été implicitement annoncée par Jean-Claude Trichet lors de la précédente conférence de presse. Le président de la BCE souligne que les " risques pesant sur la stabilité des prix " sont toujours orientés à la hausse. La BCE poursuit ainsi le cycle de resserrement de sa politique monétaire entamé depuis décembre 2005. Après deux ans et demi de statu quo, le principal taux de refinancement de la zone euro a été relevé six fois. Cette phase de " normalisation " s'inscrit dans un contexte de durcissement généralisé des politiques monétaires. Néanmoins, en raison de situations conjoncturelles différentes ou de problèmes structurels spécifiques, les hausses de taux n'ont pas suivi le même rythme (.).

Lors de la conférence de presse qui s'est tenue le 7 décembre 2006, la BCE a décidé d'augmenter son principal taux directeur de 25 points de base en le fixant à 3,5 %. Cette décision était anticipée et avait été implicitement annoncée par Jean-Claude Trichet lors de la précédente conférence de presse. Le président de la BCE souligne que les " risques pesant sur la stabilité des prix " sont toujours orientés à la hausse. La BCE poursuit ainsi le cycle de resserrement de sa politique monétaire entamé depuis décembre 2005. Après deux ans et demi de statu quo, le principal taux de refinancement de la zone euro a été relevé six fois. Cette phase de " normalisation " s'inscrit dans un contexte de durcissement généralisé des politiques monétaires. Néanmoins, en raison de situations conjoncturelles différentes ou de problèmes structurels spécifiques, les hausses de taux n'ont pas suivi le même rythme (.).

Lors de la conférence de presse qui s'est tenue le 7 décembre 2006, la BCE a décidé d'augmenter son principal taux directeur de 25 points de base en le fixant à 3,5 %. Cette décision était anticipée et avait été implicitement annoncée par Jean-Claude Trichet lors de la précédente conférence de presse. Le président de la BCE souligne que les " risques pesant sur la stabilité des prix " sont toujours orientés à la hausse. La BCE poursuit ainsi le cycle de resserrement de sa politique monétaire entamé depuis décembre 2005. Après deux ans et demi de statu quo, le principal taux de refinancement de la zone euro a été relevé six fois. Cette phase de " normalisation " s'inscrit dans un contexte de durcissement généralisé des politiques monétaires. Néanmoins, en raison de situations conjoncturelles différentes ou de problèmes structurels spécifiques, les hausses de taux n'ont pas suivi le même rythme (.).

Lors de la conférence de presse qui s'est tenue le 7 décembre 2006, la BCE a décidé d'augmenter son principal taux directeur de 25 points de base en le fixant à 3,5 %. Cette décision était anticipée et avait été implicitement annoncée par Jean-Claude Trichet lors de la précédente conférence de presse. Le président de la BCE souligne que les " risques pesant sur la stabilité des prix " sont toujours orientés à la hausse. La BCE poursuit ainsi le cycle de resserrement de sa politique monétaire entamé depuis décembre 2005. Après deux ans et demi de statu quo, le principal taux de refinancement de la zone euro a été relevé six fois. Cette phase de " normalisation " s'inscrit dans un contexte de durcissement généralisé des politiques monétaires. Néanmoins, en raison de situations conjoncturelles différentes ou de problèmes structurels spécifiques, les hausses de taux n'ont pas suivi le même rythme (.).

L'objectif de cet article est d'évaluer empiriquement la dynamique du taux de change euro/dollar consécutive aux chocs monétaires et budgétaires. Ce faisant, nous cherchons à identifier les mécanismes de transmission des chocs afin de discriminer entre les différentes approches théoriques qui peuvent être proposées. Nous adoptons une démarche en termes de VAR et analysons la robustesse des fonctions de réponse. En effet, les résultats de ce type de simulations sont généralement sensibles à l'ordre des variables du VAR ainsi qu'à la méthode d'identification des innovations structurelles.Il semble alors qu'une dépréciation de l'euro peut être observée à la suite de chocs expansionnistes de politique monétaire et budgétaire. Ces conclusions sont robustes et ne dépendent pas du cadre retenu. Par contre, il est possible de montrer que le surajustement retardé, habituellement mis en évidence dans la littérature empirique, est sensible au choix des contraintes identifiantes. Certaines configurations permettent en effet de faire ressortir un surajustement immédiat plus conforme à l'intuition théorique. Par ailleurs, même si les mécanismes de transmission des chocs budgétaires sont ambigus, une explication en termes de modèle de choix de portefeuille semble la plus convaincante.

L'objectif de cet article est d'évaluer empiriquement la dynamique du taux de change euro/dollar consécutive aux chocs monétaires et budgétaires. Ce faisant, nous cherchons à identifier les mécanismes de transmission des chocs afin de discriminer entre les différentes approches théoriques qui peuvent être proposées. Nous adoptons une démarche en termes de VAR et analysons la robustesse des fonctions de réponse. En effet, les résultats de ce type de simulations sont généralement sensibles à l'ordre des variables du VAR ainsi qu'à la méthode d'identification des innovations structurelles.Il semble alors qu'une dépréciation de l'euro peut être observée à la suite de chocs expansionnistes de politique monétaire et budgétaire. Ces conclusions sont robustes et ne dépendent pas du cadre retenu. Par contre, il est possible de montrer que le surajustement retardé, habituellement mis en évidence dans la littérature empirique, est sensible au choix des contraintes identifiantes. Certaines configurations permettent en effet de faire ressortir un surajustement immédiat plus conforme à l'intuition théorique. Par ailleurs, même si les mécanismes de transmission des chocs budgétaires sont ambigus, une explication en termes de modèle de choix de portefeuille semble la plus convaincante.

Depuis 2009, les banques centrales achètent massivement des titres de dette publique. Cette politique d'assouplissement quantitatif (QE) a fait exploser la taille de leur bilan et certains y voient de facto une monétisation des dettes publiques. La monétisation, concept flou dans le débat public, est associée à l'image d'une banque centrale « faisant tourner la planche à billets », ce qui en pratique ne correspond pas aux opérations conduites aujourd'hui. La monétisation devrait se traduire par i) une économie d'intérêts payés par le gouvernement, ii) une création de monnaie, iii) permanente (ou durable) et iv) refléter un changement implicite de l'objectif des banques centrales ou de leur cible d'inflation. Le QE se distingue de la monétisation parce qu'il ne crée pas de la monnaie mais des réserves excédentaires. Les caractéristiques de ces réserves sont très différentes de celle de la monnaie. Elles sont soumises à un taux d'intérêt et ne circulent qu'au sein du système bancaire. Le QE permet de réduire la charge d'intérêts payée par le gouvernement mais ne modifie pas ses obligations à l'égard du remboursement de la dette. Cette politique est efficace pour limiter la hausse des taux d'intérêt souverains, notamment leurs écarts dans la zone euro, et améliorer la soutenabilité des dettes publiques. Elle montre cependant ses limites en tant qu'outil de stabilisation macroéconomique. Une politique de monétisation, qui elle crée de la monnaie, serait probablement plus efficace en termes de stabilisation de la croissance nominale. Elle requiert cependant une plus forte coordination avec la politique budgétaire, ce qui la rend plus difficile à mettre en œuvre dans la zone euro. L'annulation de dette publique détenue par les banques centrales est une autre option possible. Son objectif est de donner des marges de manœuvre supplémentaires à la politique budgétaire. Ce choix n'aurait pas d'incidence sur l'orientation de la politique monétaire. Cependant, le signal envoyé aux investisseurs est ambigu : en suggérant qu'un défaut souverain est possible, il pourrait se traduire in fine par une hausse des taux d'intérêt. L'annulation pourrait donc être contreproductive alors que les gouvernements n'ont actuellement aucun mal à financer leur dette et que les taux d'intérêts souverains sont négatifs dans de nombreux pays.

Depuis 2009, les banques centrales achètent massivement des titres de dette publique. Cette politique d'assouplissement quantitatif (QE) a fait exploser la taille de leur bilan et certains y voient de facto une monétisation des dettes publiques. La monétisation, concept flou dans le débat public, est associée à l'image d'une banque centrale « faisant tourner la planche à billets », ce qui en pratique ne correspond pas aux opérations conduites aujourd'hui. La monétisation devrait se traduire par i) une économie d'intérêts payés par le gouvernement, ii) une création de monnaie, iii) permanente (ou durable) et iv) refléter un changement implicite de l'objectif des banques centrales ou de leur cible d'inflation. Le QE se distingue de la monétisation parce qu'il ne crée pas de la monnaie mais des réserves excédentaires. Les caractéristiques de ces réserves sont très différentes de celle de la monnaie. Elles sont soumises à un taux d'intérêt et ne circulent qu'au sein du système bancaire. Le QE permet de réduire la charge d'intérêts payée par le gouvernement mais ne modifie pas ses obligations à l'égard du remboursement de la dette. Cette politique est efficace pour limiter la hausse des taux d'intérêt souverains, notamment leurs écarts dans la zone euro, et améliorer la soutenabilité des dettes publiques. Elle montre cependant ses limites en tant qu'outil de stabilisation macroéconomique. Une politique de monétisation, qui elle crée de la monnaie, serait probablement plus efficace en termes de stabilisation de la croissance nominale. Elle requiert cependant une plus forte coordination avec la politique budgétaire, ce qui la rend plus difficile à mettre en œuvre dans la zone euro. L'annulation de dette publique détenue par les banques centrales est une autre option possible. Son objectif est de donner des marges de manœuvre supplémentaires à la politique budgétaire. Ce choix n'aurait pas d'incidence sur l'orientation de la politique monétaire. Cependant, le signal envoyé aux investisseurs est ambigu : en suggérant ...