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En este documento se estudian los efectos de la política fiscal y el espacio fiscal existente en una unión monetaria compuesta por países con distintos niveles de deuda pública. Desarrollamos un modelo de equilibrio general dinámico y estocástico (DSGE, por sus siglas en inglés) de una unión monetaria de dos países, calibrada a partir de las características de España y Alemania, en el que la sostenibilidad de la deuda pública y su prima de riesgo se determinan de forma endógena según el mecanismo propuesto por Bi (2012). En este modelo, las decisiones de política económica modifican las expectativas de los mercados sobre los superávits futuros afectando directamente a la prima de riesgo soberana y a las respuestas de las principales variables macroeconómicas. En tiempos normales, el coste de una consolidación fiscal basada en una reducción del gasto público en un país miembro de la unión con deuda elevada se ve reducido cuando esta mejora las perspectivas de sostenibilidad de su deuda pública. Una consolidación fiscal simultánea en los dos miembros de la unión reduce aún más los tipos de interés reales, lo que amplifica la caída de la prima de riesgo en el país más endeudado y, pese a reducir la actividad económica del conjunto de la unión en el corto plazo, puede suponer una mejora en el largo plazo. Por el contrario, cuando la política monetaria está restringida por haber alcanzado los tipos de interés nominales su cota inferior (ZLB, por sus siglas en inglés), el canal de la prima de riesgo ve muy reducida su efectividad. En esta situación, una consolidación fiscal genera expectativas deflacionarias que aumentan el tipo de interés real, lo que puede compensar total o parcialmente, según la calibración, los beneficios derivados de la menor prima de riesgo. Así, la estrategia que proporconaría un mayor aumento de la actividad en el conjunto de la unión en el ZLB sería una expansión fiscal en el país menos endeudado y una consolidación en el más endeudado. Finalmente, el canal de prima de riesgo solo afecta de forma indirecta a los miembros de la unión monetaria con un nivel de deuda medio o bajo, a través de los efectos sobre la economía de los miembros con una deuda elevada. ; In this paper we study fiscal policy effects and fiscal space for countries in a monetary union with different levels of public debt. We develop a dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model of a two-country monetary union, calibrated to match the characteristics of Spain and Germany, in which debt sustainability is endogenously determined a la Bi (2012) to shape the responses of the risk premium on public debt. Policy shocks change the market's expectation about future primary surplus, producing a direct effect on the sovereign risk premium and macroeconomic responses of the economy. In normal times the costs of a government spending driven fiscal consolidation in the high-debt country are greatly diminished when this consolidation improves endogenously its debt sustainability prospects. Fiscal consolidations in both members of the monetary union decrease real interest rates and amplify the reduction in risk premium in the highly-indebted country, improving union-wide output in the long run, but at the cost of lower output in the lowdebt country in the short term. On the contrary, when monetary policy is constrained at the zero lower bound, the risk premium channel arising from the endogenous determination of debt sustainability becomes muted. In the ZLB, a fiscal consolidation generates deflation expectations which increase the real interest rate and may compensate partially or completely, depending on the calibration, the benefits from a lower risk premium. In this context, a fiscal expansion in the low-debt country and a consolidation in the highdebt country delivers the greater positive impact on union-wide output. Finally, the risk premium channel only affects countries with medium or low levels of public debt indirectly through the negative spillovers from other high-debt members of the monetary union.

Las Corporaciones Locales han registrado desde 2012 un superávit fiscal, que contrasta con el défi cit registrado en el resto de las Administraciones Públicas. A pesar de la heterogeneidad en la composición del sector, esta mejora en las fi nanzas públicas se extiende a una amplia mayoría de municipios. Su origen se remonta a la reducción y a la posterior contención de los gastos no financieros surgidas en 2012, especialmente relevantes en el caso del gasto en inversión pública. Las Corporaciones Locales han utilizado esta evolución favorable de sus presupuestos para mejorar significativamente su situación financiera. En particular, desde 2012 el sector ha iniciado un proceso de desendeudamiento, que, si bien presenta cierto grado de heterogeneidad, ha supuesto una reducción notable de su stock de deuda. Esta reducción del pasivo ha venido acompañada de una sustancial mejora de los activos financieros, materializada, en particular, en la acumulación de efectivo y depósitos. Si bien a escala agregada el sector presenta una situación fi nanciera saneada, holgadamente compatible con los límites de deuda establecidos en la Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera, aún muestra cierto margen de mejora, en particular en el caso de los ayuntamientos de tamaño medio. ; The Spanish local governments have registered a fi scal surplus since 2012, which contrasts with the defi cit registered in other levels of the Public Administration. Despite the heterogeneity in the composition of the sector, this improvement in public fi nances extends to a large majority of municipalities. Its origin goes back to the reduction and subsequent containment of non-fi nancial expenses that emerged in 2012, especially relevant in the case of spending on public investment. Local governments have used this favorable evolution of their budgets to signifi cantly improve their fi nancial situation. In particular, since 2012, the sector has begun a process of debt reduction, which, while presenting a certain degree of heterogeneity, has led to a notable reduction in its debt stock. This reduction of the liability has been accompanied by a substantial improvement in fi nancial assets, materialized, in particular, in the accumulation of cash and deposits. Although at the aggregate level the sector presents a sound fi nancial situation, comfortably compatible with the debt limits established in the Organic Law on Budgetary Stability and Financial Sustainability, it still has some room for improvement, particularly in the case of medium-sized municipalities.

Los préstamos de la Unión Europea (UE) a los Estados miembros en el marco del instrumento europeo de apoyo temporal para atenuar los riesgos de desempleo en una emergencia (instrumento SURE, por sus siglas en inglés) formaron parte de la respuesta de la UE a la crisis del COVID-19 en 2020-2021. Los recursos se destinaron a financiar el gasto público de los países en planes de reducción del tiempo de trabajo y en medidas similares. Para ello, la UE recaudó recursos en los mercados de capitales mediante la emisión de valores y canalizó esos recursos a los países receptores en forma de préstamos bilaterales. El programa se aplicó en un período en el que los países tenían pleno acceso a los mercados de capital y en condiciones de financiación muy favorables. No obstante, la dotación total del programa prácticamente se agotó. En este documento calculamos los pagos de intereses de los Gobiernos en el marco del SURE frente a una situación contrafactual en la que el Gobierno recurriese a la financiación de mercado por los mismos importes. Nos centramos en los casos de Bélgica, España, Portugal e Italia. Con este objetivo, ampliamos un marco de análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA, por sus siglas en inglés) de última generación con una modelización en la que la dinámica de los pagos de intereses, el vencimiento de la deuda y la emisión de nueva deuda se determinan conjuntamente. Destacan dos resultados: i) en las condiciones financieras imperantes en el momento de la aplicación del SURE se estima que el ahorro de intereses para los cuatro países analizados es significativo (en acumulado, durante los 10 primeros años, entre el 3 % y el 12 % del importe total nominal desembolsado), y depende del diferencial entre la curva de rendimiento de la UE y la nacional y de la estructura de vencimientos, y ii) en escenarios contrafactuales de condiciones de mercado estresadas durante la duración de los préstamos, el ahorro sería aún mayor. Esto ilustra el papel clave que pueden desempeñar estos instrumentos en episodios de ...

El tamaño de los efectos desbordamiento (spillovers) de la política fiscal en el área del euro se ha convertido en un tema de particular relevancia en la actualidad, habida cuenta de las propuestas sobre la coordinación de políticas fiscales que persiguen encontrar un tono agregado de política fiscal, coherente con las condiciones económicas y monetarias. Dada la heterogeneidad de las posiciones fiscales de los Estados miembros, este tono se conseguiría a través de un ajuste preciso en las políticas de los países con suficiente espacio fiscal. A pesar de su atractivo, estas propuestas se han basado, por el momento, en escasa evidencia empírica. Por un lado, la literatura basada en modelos de equilibrio general calibrados o estimados tiende a encontrar que los efectos desbordamiento de la política fiscal en el área del euro son pequeños una vez que se tienen en cuenta otros canales (canal comercial versus reacción de la política monetaria, tipo de cambio, prima de riesgo). Por otro lado, los estudios empíricos disponibles se basan en grandes conjuntos de países, debido a las restricciones impuestas por la disponibilidad de datos, y no ofrecen estimaciones robustas específicas para cada país. Para resolver estas limitaciones, en primer lugar, construimos una base de datos de variables relativas a la política fiscal para los cuatro grandes países del área del euro (I TR 1980-IV TR 2016), basada en criterios y fuentes consistentes y comparables ; Esta detallada base de datos nos permite explotar de forma efectiva restricciones de exclusión en un vector autorregresivo (VAR) para identificar variación exógena en el gasto público, específica a cada país. Utilizamos esta variación para explorar los efectos dinámicos de cambios fiscales en un país en la actividad económica de países vecinos (spillovers), encontrando efectos significativos y relevantes desde un punto de vista económico. Documentamos que estos efectos de desbordamiento son notablemente heterogéneos en los países del área del euro y son particularmente fuertes cuando las acciones fiscales se basan en expansiones de la inversión pública. También encontramos que el comercio es un canal de transmisión clave para explicar nuestros resultados ; The issue of the size of fiscal spillovers in the euro area has gained prominence recently, given proposals to coordinate fiscal policies that aim at achieving an appropriate "aggregate fiscal stance", consistent with economic and monetary policy conditions. Given the heterogeneous fiscal positions of member states, such stance would be achieved by fine-tuning policies of countries with enough fiscal space. Appealing as they are, such proposals have so far been based on limited empirical evidence. On the one hand, the literature based on calibrated/ estimated general equilibrium models tends to find that fiscal spillovers within the euro area are small once all channels are considered (trade channel vs. monetary policy reaction, exchange rate, and risk premium). On the other hand, the available empirical studies hinge on pools of countries, given data limitations, and do not provide robust country-specific estimates. In our paper we revisit the issue at hand. To do so, first, we compile quarterly datasets of fiscal policy variables for the four major euro area economies (1980q1-2016q4), based on consistent and comparable criteria and sources. This rich dataset allows us to effectively exploit exclusion restrictions within a structural VAR framework to identify country-specific government spending shocks. We use these shocks to explore the dynamic effects of fiscal changes in one country on neighbor countries (spillovers), finding significant and economically-relevant effects. We document that these spillover effects are notably heterogeneous in euro area countries and are particularly powerful when the fiscal actions are based on public investment expansions. We find that trade is a key transmission mechanism in explaining our results

Artículo de revista ; Unconventional monetary policy measures implemented by the European Central Bank in recent years have helped to reduce interest rates on sovereign debt in the euro area as a whole. In addition to the direct impact on debt servicing payments, monetary policy conduct in the most recent period has had positive macroeconomic effects which have indirectly impacted the cyclical revenue and expenditure items in the government budget. This article approximately quantifies both direct and indirect effects for the main countries in the euro area

La estimación de los efectos del ciclo económico sobre la capacidad de financiación de las Administraciones Públicas desempeña un papel fundamental en el análisis de la política fiscal en tiempo real, especialmente en el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Este artículo explora, para un conjunto de países de la UE y el Reino Unido, las revisiones del saldo estructural estimado por la Comisión Europea entre su primera publicación y la estimación actual. Los resultados sugieren que las revisiones son negativas y significativas a lo largo del período anterior a 2008, pero relativamente menores a partir de entonces. Las revisiones muestran un comportamiento procíclico, pero a la vez son negativas en media. Asimismo, cambios en los datos publicados (gastos e ingresos públicos y crecimiento del PIB) explican tanto o más que las revisiones en las estimaciones del PIB potencial. De acuerdo con esta evidencia, las recomendaciones de política fiscal que emanaron del PEC durante la expansión hasta 2008 estuvieron basadas en estimaciones excesivamente optimistas del componente estructural del saldo fiscal, a la luz de las revisiones posteriores. Sin embargo, durante la crisis y la posterior recuperación, dichas estimaciones no han sufrido revisiones significativas. ; Estimating the role of the business cycle on the General Government budget balance plays a key role on the real-time analysis of fiscal policy, especially under the Stability and Growth Pact framework. This paper studies, for a group of EU countries and the United Kingdom, the revisions in the structural balance estimated by the European Commission between its first publication and the most recent figures. The results suggest that revisions were negative (i.e. the budget balance measured ex-post is, on average, less favourable than assessed in real time) and significant for the period prior to 2008, but relatively smaller for later years. Overall, revisions are procyclical but negative on average. Furthermore, data revisions (on public expenditure and revenues as well as GDP growth) are as important as errors in estimating the unobservable potential GDP. According to these findings, the structural efforts required by the EU framework were in general insufficient during the boom up to 2008, since they were based on too optimistic estimates of the structural balances. However, there is no evidence of similar real-time errors in the assessment of fiscal positions during the crisis and the posterior recovery.

En este trabajo se analizan los efectos sobre la actividad económica derivados de mantener un nivel elevado de deuda pública por medio de simulaciones realizadas con modelos de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE, por sus siglas en inglés). La fuerte acumulación de deuda pública tras la crisis económica y financiera global de 2009 contribuyó a moderar el impacto de la perturbación sobre la actividad. Esta respuesta de política económica está más justificada, si cabe, ante la pandemia de Covid-19, por el marcado carácter transitorio de la perturbación. No obstante, en el medio plazo, una vez se haya superado el impacto inmediato de la pandemia y la recuperación económica esté firmemente asentada, mantener niveles tan elevados de deuda pública puede suponer una fuente de vulnerabilidad para la economía. Esta cuestión es aun más relevante en el caso del área del euro, donde la política monetaria responde al comportamiento de variables agregadas del conjunto del área, de forma que los países con elevados niveles de deuda no cuentan con este instrumento de política para responder a perturbaciones asimétricas. Los resultados de las simulaciones obtenidas a partir de tres modelos DSGE, estimados o calibrados con datos del área del euro, sugieren que las economías con elevada deuda pública: 1) experimentan caídas de la actividad más profundas durante una crisis; 2) pueden pasar más tiempo en la cota inferior de los tipos de interés nominales; 3) muestran efectos spillover negativos entre economías más intensos; 4) producen una mayor expulsión de deuda privada en el corto y el largo plazo; 5) presentan una capacidad para realizar una política contracíclica menor, y 6) sufren mayores pérdidas de producto potencial, especialmente cuando la prima de riesgo reacciona significativamente y cuando se financia el coste futuro de la mayor carga de deuda aumentando los impuestos más distorsionadores. De cara al futuro, para facilitar que las economías con elevado nivel de deuda puedan reducir sus vulnerabilidades, resulta necesario implementar reformas estructurales a escala nacional, y que las reformas de la Unión Europea, actualmente en discusión, permitan moderar los riesgos actuales y aumenten el grado de compartición de riesgos entre los miembros de la Unión. ; The paper reviews the economic risks associated with regimes of high public debt through DSGE model simulations. The large public debt build-up following the 2009 global financial and economic crisis acted as a shock absorber for output, while in the recent and more severe COVID19-crisis, an increase in public debt is even more justified given the nature of the crisis. Yet, once the crisis is over and the recovery firmly sets in, keeping debt at high levels over the medium term is a source of vulnerability in itself. Moreover, in the euro area, where monetary policy focuses on the area-wide aggregate, countries with high levels of indebtedness are poorly equipped to withstand future asymmetric shocks. Using three large scale DSGE models, the simulation results suggest that high-debt economies (1) can lose more output in a crisis, (2) may spend more time at the zero-lower bound, (3) are more heavily affected by spillover effects, (4) face a crowding out of private debt in the short and long run, (5) have less scope for counter-cyclical fiscal policy and (6) are adversely affected in terms of potential (long-term) output, with a significant impairment in case of large sovereign risk premia reaction and use of most distortionary type of taxation to finance the additional debt burden in the future. Going forward, reforms at national level, together with currently planned reforms at the EU level, need to be timely implemented to ensure both risk reduction and risk sharing and to enable high debt economies address their vulnerabilities.

We analyse the impact of fiscal policy shocks in the euro area as a whole, using a newly available quarterly dataset of fiscal variables for the period 1981-2007. To allow for comparability with previous results on euro area countries and the US, we use a standard structural VAR framework, and study the impact of aggregated and disaggregated government spending and net taxes shocks. In addition, to frame euro area results, we apply the same methodology for the same sample period to US data. We also explore the sensitivity of the provided results to the inclusion of variables aiming at measuring "financial stress" (increases in risk) and "fiscal stress" (sustainability concerns). Analysing US and euro area data with a common methodology provides some interesting insights on the interpretation of fiscal policy shocks