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En 1989, après quatre à cinq années de dépenses soutenues d'investissement en France, en Allemagne, aux Etats-Unis et au Japon, les ajustements nécessaires à une croissance durable ont-ils pour autant été réalisés dans les secteurs productifs ? La reprise de l'investissement, partout effective dès 1985, a été principalement initiée par les entreprises. Celles-ci ont privilégié les dépenses en équipement et notamment celles de matériels de bureau et d'informatique, dont les prix baissaient. Ainsi un montant équivalent d'investissement a-t-il permis d'acquérir davantage de moyens de production et donc une plus grande efficacité. En Europe comme aux Etats-Unis la reprise de l'investissement n'a pas encore permis une élévation de la croissance du volume de capital fixe brut productif. Mais l'amélioration de la qualité du stock de capital, en partie due à une diffusion accélérée de biens à haute technologie dans le processus de production, a pu compenser sa moindre croissance et incite à relativiser le handicap supposé d'une insuffisante accumulation. La baisse tendantielle de la productivité apparente du capital qui s'est intensifiée au Japon, s'est interrompue en Europe et aux Etats-Unis, où la substitution du capital au travail s'est ralentie. Dans le tertiaire l'industrialisation des services a permis que la productivité du capital cesse de se dégrader à partir de 1983, sauf au Japon. Dans l'industrie manufacturière elle s'est rapidement accrue aux Etats-Unis mais continue de baisser en Europe et reste notablement plus faible qu'ailleurs. Plus que l'effort d'investissement, c'est l'efficacité de l'appareil productif européen qui est en cause.

Balancing of economic growth of the major developed countries continued during the first half of 1989. The slowdown of US activity permitted the relaxing of capacity tensions and labour constraints. Falling prices of raw material in the spring reduced the theat of inflation. Growth was steady in Europe and Japan, bringing equipment to near full capacity. The resulting output gap with the United States did not threaten the strength of the dollar, which was fed by the still cautious monetary stance of the Federal reserve and the buoyancy of the bond market. The domestic demand differentials and exchange rate movements fostered both the reduction of the American external trade deficit and the Japanese surplus. By contrast, Germany offset its reduced bilateral surplus vis à vis the United States with increased ones vis à vis its European partners. Imports from developing countries were curbed during this half-year, by a slackened activity in Asia and enduring economic stagnation in Africa and Latin America. The implementation of the reinforced debt strategy (Brady Scheme) will not significantly enhance the demand of highly indebted countries until late 1990. In 1990, the upswing of imports from OPEC countries will nevertheless counterbalance these trends. More restrictive monetary policies in Europe and Japan, and the soft landing of the American economy, will bring about a dollar depreciation in 1990. The increased competitiveness of American supply will thus cushion the impact on it of a less dynamic internal market. But adverse terms of trade will limit the reduction of external imbalances. Inflationary pressures will be mastered at the cost of less brisk demand. The existing gap with the United States will allow for an improved ratio of exports to imports in real terms, and a smaller current account deficit as a percentage of GDP. Like other developed economies, France has experienced strong growth. Production capacities are more and more saturated. The imbalance between supply and demand of qualified workers leads simultaneously to labour shortages and to still high unemployment. In order to alleviate these tensions, companies will try to develop their facilities through new investment and an increased use of existing equipment. Investment outlays should not be tempered, to permit potential output to be in line with actual growth, i. e. 3 % for GDP and around 3,5 % for industrial production. Neither worsening nor easing of tensions would presumably occur. The business sector is expected to create as many jobs this year as last, then to slow down its hiring in 1990. During the recovery part of the cycle, productivity increased strongly. 1990 would show a return to the medium term trend. The unemployment rate would be stabilized, job creations matching the rise of the labourforce and a less intensive social treatment. The progress of real income will rest increasingly on wages. This stems from higher employment and individual wages. Two kinds of pressures have emerged in the private sector : those emerging from employees operating in highly saturated branches, and those from qualified people most sought by employers. Private consumption will be somewhat impeded by the servicing of the consumer debt. Some slowdown of home purchases could also contribute to a slight rise in the financial saving rate. Given that foreign production facilities are at as high a level as in France, we do not expect an increasing rate of import penetration beyond the medium term trend. The reduction in French market shares should also cease. The industrial trade deficit may still worsen this year, then level off. In spite of an increased trade deficit, the current account deficit would remain under half a percentage point of GDP. The price rise would be curbed next year. Less imported inflation and additional VAT rates reductions will dominate the increase of unit labour costs.

Le krach boursier du 19 octobre 1987 a manifesté de manière éclatante la perte de confiance en la coordination des politiques économiques. Il n'était plus question de financer, sans limites apparentes, les déficits américains, dès lors que l'inflation menaçait de res- surgir. D'autant que la reprise autonome du Japon offrait aux investisseurs des opportunités alternatives de placement, ôtant ainsi à la politique monétaire de la Réserve fédérale ses dernières marges de manœuvre. Le choix n'était plus alors qu'entre un tour de vis des finances publiques et la chute du dollar. La peur du cataclysme a eu le mérite de renforcer la coopération internationale. La RFA et le Japon ont assoupli leur position monétaire et les Etats-Unis ont fait quelques concessions budgétaires. Les taux d'intérêt ont pu baisser dans ces trois pays avec une décote modérée du dollar. La remontée du taux d'épargne des consommateurs américains et la baisse des cours du pétrole ont différé l'aggravation des tensions inflationnistes. Le délai de grâce supplémentaire qui en résulte doit impérativement être mis à profit par les Etats-Unis pour réduire significati- vement leur déficit commercial. Il se peut qu'il le soit d'ici à la fin de l'année. L'année 1988 est portée par l'expansion des trimestres récents. Celle-ci est spécialement visible dans les volumes d'échanges internationaux, tirés par les demandes européenne et asiatique. En Europe le pouvoir d'achat est soutenu par la surévaluation des monnaies, qui stimule la consommation ; en contrepartie la reprise de l'investissement est bridée par les pertes de parts de marché. Au Japon la politique économique expansive neutralise les effets de la stagnation des exportations, si bien que la croissance y apparaît mieux ancrée. Le poids de la surévaluation affectera de plus en plus l'activité européenne. La diminution de l'excédent des paiements courants européens est prévisible. Elle sera néanmoins très progressive, car les velléités de stimulation budgétaire seront étouffées par l'instabilité des marchés de capitaux ébranlés par l'accumulation des désordres passés. Dans la décennie quatre-vingt la politique de l'offre menée aux Etats-Unis en vue de restaurer leur hégémonie a nécessité des moyens financiers considérables. Elle a eu pour effet de porter l'endettement interne à un niveau inconnu jusqu'alors. Les entreprises en sortent fragilisées. Elles supporteraient mal un tassement de la demande. Les taux de rendement des obligations, dopés ces dernières années par des anticipations de rentabilité du capital très optimistes, pèseront à l'avenir sur l'investissement. Le krach a dissipé les illusions, mais pas les dettes. En France aussi la croissance de 1988 bénéficie d'un acquis appréciable. La confiance antérieure dans la Bourse a permis, en mobilisant l'épargne vers les sociétés nouvellement privatisées, de pratiquer une politique fiscale expansive, tout en réduisant le déficit de l'Etat. L'amenuisement de la trésorerie de la Sécurité sociale joue aussi dans le sens du soutien de la demande tant que des hausses de cotisations ne viennent pas le contrecarrer. Les exportations françaises ont regagné récemment une part du terrain perdu au premier semestre 1987, en profitant de la saturation des capacités de production de nos partenaires. Tous ces éléments ont permis que se résorbe le retard conjoncturel subsistant vis-à-vis des autres pays de la CEE. Cependant le déficit commercial s'est creusé, en raison des faiblesses de l'industrie, et la balance des paiements courants souffre aussi des performances décevantes des services. En dépit d'une désinflation persistante, qui situe honorablement la France dans la moyenne communautaire, la politique monétaire subit une contrainte externe qui en accroît la rigueur. Les taux d'intérêt réels de court terme restent élevés, ce qui ajoute aux inconvénients de taux de rendement obligataires eux-mêmes encore très tendus. Le fait est que la France supporte moins bien que la RFA, où le chômage est moindre et l'excédent courant massif, la surévaluation générale des monnaies européennes. Les stimulants de la croissance paraissent devoir s'affaiblir prochainement, ce qui nous fait envisager une activité très ralentie en 1989. Dans un commerce international qui cesserait d'être entraîné par la demande de nos voisins immédiats et où la concurrence américaine continuera de se renforcer, il est peu vraisemblable que les producteurs français arrivent à se maintenir aussi bien que dans le passé récent. sur la consommation des ménages. En effet, du fait de la concentration des valeurs mobilières, on assistera davantage à une réallocation privilégiant les placements moins risqués et l'épargne-logement qu'à un regain d'épargne destiné à reconstituer les patrimoines. De plus les disponibilités bancaires poussent à développer encore rapidement le crédit à la consommation. Mais la préférence pour la liquidité s'est accrue et risque d'entraver la suite du programme de privatisations, privant ainsi l'Etat de ressources propres à soutenir la demande. Enfin la consommation des ménages s'affaiblira en 1989 en raison d'une moindre croissance du revenu disponible réel, le déficit structurel des comptes sociaux imposant à la fois de réduire la croissance des prestations versées et d'alourdir les prélèvements. Les dépenses d'équipement des entreprises pourraient augmenter moins dès 1988 et à nouveau en 1989. La reprise actuelle de l'investissement, essentiellement fondée sur les petites et moyennes entreprises, est sujette à retournement dès que l'activité se tassera, suivant en cela la demande extérieure. Le fait que les placements financiers aient perdu une partie de leur attrait n'implique pas que les investissement physiques aient retrouvé le leur. Un climat d'incertitude accru quant à la demande et aux rendements futurs renforce l'intérêt de la croissance externe par rachat d'entreprises concurrentes. Les profits accumulés par les entreprises ont progressé en dépit de la crise boursière, ce qui autorise la réalisation, sous couvert de restructurations, de gains de productivité rendus toujours plus nécessaires par /'exacerbation de la concurrence internationale.

Confiscated Growth Département des diagnostics de l'OFCE In 1986 both the price of oil and the exchange rate of the dollar have come back to levels more in line with market equilibrium. But these have not had the expected stimulating effects. The improvements in the terms of trade — particularly large in Europe and Japan -- have slowed down the growth of general government and corporate net debt at a time when many developing countries have been forced to adopt severe financial measures. The flow of capital to the OECD countries has been balanced by a sharp reduction of the demand from the rest of the world, while important losses of market shares were conceded to the newly-industrialising countries. The recovery of private consumption has been significant, but not enough to stimulate investment. An important portion of corporate resources has continued to flow to the financial markets, contributing to keeping real interest rates high. In 1987 and early 1988 the slackening of demand in the United States and then its contraction, will dominate the international environment. In such a context the persistence of the American external deficit will aggravate monetary, trade and financial tensions. Faced with increased external competition and weak world demand, Japan and above all Europe will suffer seriously from any additional drop of the dollar. In France the likelihood of significant growth appears limited. Household consumption growth will slow down because of low wage increases, not fully compensated by a strong growth in non-wage income. The recovery of private investment will accelerate but its pace will remain slower than the improvement in profits. The growth of final domestic demand will tend to benefit foreign more than French suppliers, who are facing hightened competition in domestic and world markets from the South-East Asian countries. The trade balance could turn negative. A 1.7 per cent GDP growth in 1987 will not be enough to stop unemployment from rising. A more expansionist economic policy could curb this upward trend, but there is a continuing risk of any surge in demand being captured largely by foreign competitors. expected slowdown of household consumption, the near-stagnation of investment, and the weakness of exports. Destocking following involuntary stockbuilding in the second quarter of 1986 is expected to depress activity in the first part of this year, notwithstanding some strengthening of final demand. A modest pick-up is therefore not likely until the second quarter, led by investment and exports. Household consumption is likely to recover only moderately, given the weak growth of real incomes. The slowdown in the growth of world demand, projected for around the end of this year, will again limit growth in 1988. Overall, GNP seems likely to grow by 1.7 per cent in 1987 and 1.3 per cent in 1988. As a result only part of the considerable increase in profits in 1985-86 seems likely to be used for productive investment. The risk of an upturn in inflation in France in the coming quarters seems small. The policy of strict control of public sector salaries, combined with rising unemployment, seems likely to lead to moderation in the overall growth of incomes : hourly wage rates are likely to increase by a modest 2.8 per cent in 1987 and 2.4 per cent in 1988. Output prices seem likely to stop growing faster than unit costs, except in the tertiary sector, which has not yet restored its margins to the levels of the 1970s. On the assumption that the price of oil will stabilize around $ 16 per barrel at the end of the second quarter, the growth of the consumer price index will be around 2.7 per cent in 1987 and 2.4 per cent in 1988. Under the assumption of a progressive increase in the oil price to $20 by the end of 1988, inflation could be around 3 per cent both this year and next. In either case disinflation, as measured by the GNP deflator, will continue, with inflation falling from 5 per cent in 1986 to 3 per cent in 1987 and 2.5 per cent in 1988. Despite the modest growth of domestic demand and inflation, the external surplus of goods and services recorded in 1986 (around FF 21 billion) seems likely to be smaller this year because of a reduction in the manufactures balance of FF 15 billion. The decline in international competitiveness, due to the fall of the dollar since 1985, could be expected to result in some loss of market share. Nevertheless this is likely to be limited to 1.5 points in 1987 and 1 point in 1988, compared with 3 points over the course of the last two years. The slow growth of employment in the market sector seen in 1986 risks being interrupted because of modest growth of production and the perverse effect of the youth employment scheme "Emploi des Jeunes". It seems that a number of people were taken into employment in 1986 in anticipation of an exemption from social charges. Despite the recent new measures in respect of long-term unemployed, unemployment will continue to grow significantly. The number of unemployed could reach 2.8 million in the spring of 1988. The pick-up of investment in industry in 1984-1985 seems likely to continue in the next two years (6.5 per cent in 1987 and 5.4 per cent in 1988 in 1970 prices for the total of non-financial enterprises). Is this likely to be sufficient ? It would seem to be so if compared with the likely growth of internal and external demand, but not if considered in relation to the now considerable capacity to finance productive investment out of retained earnings. The study reported in the last part of this article suggests that the reduction of corporation tax would probably not be effective in sparking off a significant increase in investment. For given budgetary cost a direct subsidy to productive investment in the form of a tax credit would be ten times as effective. But the benefits would be realised only over the medium term.

Dans les pays de l'OCDE, la reprise de l'activité économique, qui s'était amorcée au printemps de l'année 1987, s'est confirmée au second semestre de l'année 1988. Elle a été amplifiée par le jeu du commerce mondial de produits manufacturés, dont la croissance s'inscrit depuis la mi-1987 sur un rythme annuel de 11 % (en volume). Ces performances réelles ont été obtenues en dépit de déséquilibres persistants dans la configuration des balances courantes : le déficit américain ainsi que les excédents du Japon et de la CEE ne se sont que modérément réduits, les PVD non OPEP continuent à transférer des capitaux vers l'OCDE. La Réserve fédérale américaine se montre préoccupée de maîtriser l'inflation afin, entre autres, que le financement du déficit extérieur continue à s'opérer dans de bonnes conditions. Cependant l'approche gradualiste adoptée aux Etats-Unis comme en RFA, et dans une moindre mesure au Japon, évitera difficilement une accélération des prix au cours des prochains mois en raison de l'arrivée à saturation des capacités productives. C'est pourquoi les politiques monétaires pourraient à nouveau se durcir à l'été, provoquant un fléchissement des demandes intérieures qui se poursuivrait jusqu'à la mi-1990. L'activité pourrait ensuite se développer dans un contexte d'inflation temporairement contenue.
La France a largement participé au mouvement de reprise d'activité des économies occidentales : développement de la production et nette reprise de l'embauche ont résulté d'une demande soutenue à l'intérieur comme à l'exportation. En 1989 et 1990 un commerce mondial moins porteur fera resurgir la contrainte extérieure, transitoirement atténuée en 1988. Pour que les déficits restent finançables, la demande intérieure devra être bridée. La consommation des ménages en pâtira le plus ; à cause d'une vigilance accrue de la politique monétaire, le crédit ne viendrait plus compenser le ralentissement du revenu disponible des ménages qui résulte des prélèvements supplémentaires indispensables à l'équilibre des comptes sociaux. Les entreprises ne feraient que modérer leurs dépenses d'équipement La croissance des capacités de production, qui résultera d'une progression encore vive de l'investissement permettra, dès la mi-1989, de lever les tensions sur l'appareil productif apparues en 1988. Un dérapage inflationniste paraît donc peu probable d'autant que les risques d'inflation salariale semblent aussi devoir être écartés. Les ralentissements, en moyenne annuelle de la croissance du PIB et de la production industrielle résulteront d'un tassement de l'activité à la charnière des années 1989 et 1990, laissant place ensuite à une nouvelle phase de reprise. De moindres créations d'emplois font craindre que le chômage s'élève nouveau.

Depuis plus d'un an, la croissance économique interne des principaux pays industrialisés a été rapide et s'est accompagnée d'une vive progression de leurs échanges extérieurs. L'investissement s'est redressé de manière généralisée, insuffisamment toutefois pour empêcher une augmentation des taux d'utilisation des capacités productives. L'inflation ne s'est cependant pas accélérée, en raison notamment du comportement modéré des salaires (sauf au Royaume-Uni) et de la conduite prudente des politiques monétaires. Une poursuite de ces tendances conduira sans doute à un ralentissement graduel de l'activité économique en 1989 dans la plupart des pays de l'OCDE. Aux Etats-Unis cela assurerait une poursuite de la lente résorption des déficits budgétaire et extérieur, un maintien de la hausse des prix à un rythme raisonnable et l'absence de perturbations sur les marchés des changes. Il s'agit toutefois d'un équilibre conjoncturel mondial fragile sur fonds de déséquilibres structurels non résolus. En France aussi la croissance a été plus forte qu'initialement prévu. Les entreprises ont développé leurs investissements et accru leurs effectifs, permettant ainsi que la masse salariale progresse sensiblement dans le secteur privé. En 1989 l'économie française continuera à croître au rythme de son environnement extérieur. Une forte demande étrangère et des circonstances internationales favorables (pétrole bon marché, bonnes performances agro-alimentaires, recettes touristiques en hausse) permettent de prolonger l'effort d'équipement, de financer davantage de demande intérieure et donc d'importations. Malgré une forte dégradation du solde des produits industriels, le déficit des paiements courants restera modéré. Le début de reprise de l'embauche qui s'est manifesté au cours des derniers trimestres se prolongera à l'horizon de cette prévision si la politique économique n'est pas infléchie dans un sens restrictif. Cette reprise sera toutefois insuffisante pour endiguer la montée du chômage.

The Respite Département des diagnostics de l'OFCE Following the upheavals of 1986, 1987 has so far been somewhat calmer. The depreciation of the dollar came to an end. The price of oil has come back to 18 $/bl and stabilised. Slow economic growth has continued in the major industrialised countries. World trade of manufactured goods continues to follow a slow upward trend, while the market shares of the main industrialised countries are slowly tending to display a more balanced pattern. Business conditions have therefore recently improved. But all this looks more like a respite than the first phase of stable world economic growth. The economic balances recently observed are indeed fragile. The major risk is of a rapid dollar fall that would trigger a restrictive monetary policy in the United States ; inflation is a major concern even if it does not yet show up. Even should this situation be avoided, the American economy is nervertheless likely to enter recession in 1988. Japan and Germany will lack dynamism. In the United Kingdom and Italy, where economic growth is currently fast, a slowdown will occur. A slight rise in the prices of oil and raw materials will enable LDC to increase their imports. But overall world trade will slacken. In France, economic growth will probably resume in the coming months but its magnitude will be small. GNP is projected to rise by 1,4 % in 1987 and 1,8 % in 1988. Household consumption is no longer sustained by real wages, which have stopped increasing, only by non- wage incomes and tax cuts. However social security deficits must be reduced, so that either benefits will have to be reduced or contributions increased. In any case, disposable personal income will slow down. Consumer borrowing will become more important so that consumption might rise by 2 %. Private productive investment has been able to grow, and will continue to do so, owing to an improvement in the financial situation of the firms that results from recent developments in the oil price and in wages. Restructuring continues, but that seems unlikely to lead to an acceleration in plant and equipment expenditures, given sluggish final demand. This appears clearly in the downward revision of planned expenditures recorded last spring in France as well as in other industrialised countries. Export performance will remain weak. Market shares will undoubtedly shrink despite the slight recovery of LDC imports and despite good performance in civil aeronautics and automobile vehicles. Production will not even keep pace with the small growth of final demand because imports will increase faster. Insufficient competitiveness accounts for the projected worsening of the trade deficit at a time when economic growth is slow. An increase of 3 % in productive investment in 1987 and 1988 will probably prove high enough to damage external trade but too low to restore competitiveness. The oil price fall will thus then have enabled France to record a current account surplus for only one year (i.e. 1986). An increased deficit will then be experienced, even though demand will lag behind that of France's economic partners.

The collapse of oil prices together with the depreciation of the dollar fail to bring the world economy back to its pre-oil shock situation. At the beginning of spring, the real price of oil is still twice what it was at the end of 1973. Besides, many decisions in the field of investment and indebtedness cannot be reversed. Lastly, the relative weight of trading partners has considerably altered. In spite of these shifts, Japan, Europe and the USA will benefit from the ongoing counter shocks. Terms of trade will soar in the first two regions, enabling them to enjoy an accelerated rate of growth and, at least until the end of 1986, an improvment in their balance of current account. The third of these countries could more easily reduce its imbalances both budgetary and external. The results of all these movements are still uncertain where latin America and Asia are concerned ; much will depend on the attitude of developped countries as regards a decrease of interest rates and the spreading of protectionism. OPEC and Africa will be the main losers.
This new international environment might boost France's economic growth by 1 %. Household consumption will be sustained by and increase in real disposable income following two years of decline, an by a decrease in the saving ratio as rebuilding financial assets calls for less savings in a time of low inflation. Investment will be somewhat pulled by the upsurge of demand and the growth of profits, but those are still small relatively to the capital stock, while reducing indebtedness remains a top priority for the firms. The trade balance will remain positive albeit the industrial balance will deteriorate further as imports will soar while exports lack competitiveness. The rate of inflation might fall under 2 %. Real interest rates will remain high despite the lowering of nominal interest rates.

Les effets bénéfiques de la baisse du prix du pétrole pour les pays de l'OCDE, accentués, hors les Etats-Unis, par la dépréciation du dollar, ont tardé à se manifester. Les ménages ont accru leur taux d'épargne avant de dépenser leur surcroît de revenu, tandis que les entreprises, dans l'attente de nouvelles baisses de prix, ont stocké aussi peu que possible. Cela a amplifié le marasme du commerce mondial de produits manufacturés.
Un retournement de certaines de ces tendances, opéré durant l'été, laisse à présent attendre une accélération de la croissance. Elle ne sera sans doute qu'un sursaut aux Etats- Unis. Par contre en Europe une dynamique plus durable pourrait s'enclencher dans plusieurs pays, l'investissement des entreprises venant s'adjoindre à la consommation des ménages ; elle sera toutefois tempérée par la poursuite des politiques d'assainissement des finances publiques.
En France la croissance du PIB atteindrait 2,8 % en 1987, grâce à la reprise de la demande extérieure et à la bonne tenue de la demande interne. L'investissement des entreprises s'accélérera et surtout se diffusera à l'ensemble des activités, gagnant les petites et moyennes entreprises. Des profits encore en hausse et une demande finale soutenue se combineront pour que les entreprises étendent leurs dépenses d'équipement, tout en se désendettant. Le revenu réel des ménages pourrait encore progresser au rythme de 3 % l'an, et permettre que la consommation s'élève en même temps que le taux d'épargne. L'Etat pourra comprimer son déficit tout en allégeant la fiscalité.
Cependant l'excédent commercial dégagé en 1986 laisserait place à un quasi-équilibre l'an prochain, du fait d'une nouvelle contraction du solde industriel et, malgré une légère croissance des effectifs employés, la montée du chômage ne serait pas enrayée.