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After the experience with the currency crises of the 1990s, a broad consensus has emerged among economists that such shocks can only be avoided if countries that decided to maintain unrestricted capital mobility adopt either independently floating exchange rates or very hard pegs (currency boards, dollarisation). As a consequence of this view which has been enshrined in the so-called impossible trinity all intermediate currency regimes are regarded as inherently unstable. As far as the economic theory is concerned, this view has the attractive feature that it not only fits with the logic of traditional open economy macro models, but also that for both corner solutions (independently floating exchange rates with a domestically oriented interest rate policy; hard pegs with a completely exchange rate oriented monetary policy) solid theoretical frameworks have been developed. Above all the IMF statistics seem to confirm that intermediate regimes are indeed less and less fashionable by both industrial countries and emerging market economies. However, in the last few years an anomaly has been detected which seriously challenges this paradigm on exchange rate regimes. In their influential cross-country study, Calvo and Reinhart (2000) have shown that many of those countries which had declared themselves as 'independent floaters' in the IMF statistics were charaterised by a pronounced 'fear of floating' and were actually heavily reacting to exchange rate movements, either in the form of an interest rate response, or by intervening in foreign exchange markets. The present analysis can be understood as an approach to develop a theoretical framework for this managed floating behaviour that – even though it is widely used in practice – has not attracted very much attention in monetary economics. In particular we would like to fill the gap that has recently been criticised by one of the few 'middle-ground' economists, John Williamson, who argued that "managed floating is not a regime with well-defined rules" (Williamson, 2000, p. 47). Our approach is based on a standard open economy macro model typically employed for the analysis of monetary policy strategies. The consequences of independently floating and market determined exchange rates are evaluated in terms of a social welfare function, or, to be more precise, in terms of an intertemporal loss function containing a central bank's final targets output and inflation. We explicitly model the source of the observable fear of floating by questioning the basic assumption underlying most open economy macro models that the foreign exchange market is an efficient asset market with rational agents. We will show that both policy reactions to the fear of floating (an interest rate response to exchange rate movements which we call indirect managed floating, and sterilised interventions in the foreign exchange markets which we call direct managed floating) can be rationalised if we allow for deviations from the assumption of perfectly functioning foreign exchange markets and if we assume a central bank that takes these deviations into account and behaves so as to reach its final targets. In such a scenario with a high degree of uncertainty about the true model determining the exchange rate, the rationale for indirect managed floating is the monetary policy maker's quest for a robust interest rate policy rule that performs comparatively well across a range of alternative exchange rate models. We will show, however, that the strategy of indirect managed floating still bears the risk that the central bank's final targets might be negatively affected by the unpredictability of the true exchange rate behaviour. This is where the second policy measure comes into play. The use of sterilised foreign exchange market interventions to counter movements of market determined exchange rates can be rationalised by a central bank's effort to lower the risk of missing its final targets if it only has a single instrument at its disposal. We provide a theoretical model-based foundation of a strategy of direct managed floating in which the central bank targets, in addition to a short-term interest rate, the nominal exchange rate. In particular, we develop a rule for the instrument of intervening in the foreign exchange market that is based on the failure of foreign exchange market to guarantee a reliable relationship between the exchange rate and other fundamental variables. ; Auf modelltheoretischer Ebene wird die Diskussion geld- und währungspolitischer Strategien von den beiden Randlösungen absolut fester Wechselkurse und frei-flexibler Wechselkurse geprägt. In der Realität allerdings stellen diese beiden Strategien eher die Ausnahme als die Regel dar. Während die traditionelle einseitige Wechselkursanbindung zunehmend an Bedeutung verliert, entscheidet sich eine wachsende Anzahl von Ländern, insbesondere kleine und offene Emerging Market Volkswirtschaften, für eine zunehmende Flexibilisierung ihres Wechselkursregimes. Allerdings ist die Bereitschaft, den Wechselkurs vollkommen den freien Kräften des Marktes zu überlassen, sehr eingeschränkt. Dafür sprechen insbesondere zwei stilisierte Fakten: Zum einen greifen Notenbanken direkt am Devisenmarkt mit sterilisierte Käufen und Verkäufen von Fremdwährung ein. Zum anderen versuchen Notenbanken indirekt mit ihrem Zinsinstrument Einfluss auf den Verlauf des Wechselkurses zu nehmen, indem sie auf seine Veränderungen mit Anpassungen der Zinsen reagieren. Während die Literatur in beiden Fällen von einem System des Managed Floatings spricht, wurde im Rahmen der vorliegenden Arbeit Ersteres als direktes Managed Floating, und Letzteres als indirektes Managed Floating bezeichnet. Gemeinsames Merkmal beider Formen des Managed Floatings ist, dass für sie im Rahmen makroökonomischer Modelle offener Volkswirtschaften keine Rechfertigung abzuleiten ist. Insbesondere Neukeynesianische bzw. Neokeynesianische Modelle, auf deren Grundlage moderne Geldpolitik diskutiert wird, kommen zu dem Ergebnis, dass eine geeignete Zinspolitik auf Basis frei-flexibler Wechselkurse (also ohne direkte Devisenmarktinterventionen und ohne indirekte Beeinflussung durch Zinsen) zu einer bestmöglichen Stabilisierung der Volkswirtschaft beiträgt. Die entscheidende Annahme, die diesem Ergebnis zugrunde liegt, ist, dass sich der Wechselkurs auf effizienten Devisenmärkten und gemäß eines klar definierten Wechselkursmodells bildet. Normalerweise wird daher in den meisten Modellen die Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität unterstellt. Empirische Untersuchungen kommen allerdings regelmäßig und mit überraschender Eindeutigkeit zu dem Befund, dass der Zusammenhang zwischen Zinsen und Wechselkurs entsprechend der ungedeckten Zinsparität bei flexiblen Wechselkursen statistisch nicht nachweisbar ist, und sprechen daher gar von einer Anomalie des Devisenmarktes. Berücksichtigt man diese Anomalie bei der Modellierung geldpolitischer Entscheidungen, kehrt sich die Überlegenheit frei-flexibler Wechselkurse gegenüber den beiden Formen des Managed Floatings ins Gegenteil um. Dieses zentrale Ergebnis, das eine ökonomische Ratio für das beobachtete Verhalten vieler Notenbanken in kleinen und offenen Volkswirtschaften liefert, wird in zwei Schritten hergeleitet. Zum einen lässt sich durch die Berücksichtigung von Wechselkursunsicherheit die Strategie des indirekten Managed Floatings begründen. Wechselkursunsicherheit wird definiert als die (nicht quantifizierte) Wahrscheinlichkeit, dass anstelle der ungedeckten Zinsparität ein anderes Wechselkursmodell das tatsächliche Zusammenspiel zwischen den beiden Finanzmarktgrößen Zins und Wechselkurs bestimmt. In der vorliegenden Arbeit wird gezeigt, dass sich Zinsregeln, die neben der Inflationsrate und der Outputlücke (wie unter frei-flexiblen Wechselkursen) auch auf den zeitgleichen und den zeitverzögerten realen Wechselkurs reagieren, als äußerst robust gegenüber einem hohen Maß an Wechselkursunsicherheit erweisen. Zum anderen lassen sich durch Abweichungen von der ungedeckten Zinsparität direkte sterilisierte Devisenmarktinterventionen begründen. Neben dem Geldmarktzins können Notenbanken somit gleichzeitig und unabhängig vom Geldmarktzins den Wechselkurs steuern. Allerdings muss für die Wechselkurssteuerung – ebenso wie für die Zinssteuerung – ein geeignetes Steuerungssystem (Strategie) entworfen werden, dass der Notenbank klare Handlungsweisungen liefert. In der vorliegenden Arbeit werden zunächst die Wirkungskanäle sterilisierter Interventionen diskutiert. Anschließend wird eine geldpolitische Regel auf der Basis eines aus Geldmarktzins and Wechselkurs zusammengesetzten Operating Targets, des sog. Monetary Conditions Indexes, entworfen. Es zeigt sich, dass eine Strategie des direkten Managed Floatings bei entsprechendem Einsatz der beiden Notenbankinstrumente zu denselben Ergebnissen (gemessen am Stabilisierungsziel der Notenbank) führt, wie sie sich auch unter frei-flexiblen Wechselkursen bei Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität ergeben würden. Sterilisierte Devisenmarktinterventionen stellen somit ein zusätzliches Instrument der Geldpolitik dar, dass die aus der Wechselkursunsicherheit resultierenden negativen Auswirkungen auf die geldpolitischen Endziele kompensiert.

Aus der Einleitung: Problemstellung: Durch die Einführung des EURO zum 01.01.1999 in 11 Mitgliedsstaaten der Europäischen Union verwirklichte sich in dem durch zwei Weltkriege zerrüttetem Kontinent nach über 50jährigen (politischen) Einigungsbestrebungen der Europäer das 'kühne Experiment' einer Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion. Obwohl zum damaligen Zeitpunkt 8 der insgesamt 11 EURO-Länder die im Vertrag von Maastricht ausgehandelten Budgetdefizitgrenze von 60% des BIP überschritten, hielten es die politischen Entscheidungsträger für angemessen, die Verwirklichung nicht zu gefährden, worin die primär politische Zielsetzung der europäischen Einheitswährung deutlich wird. Durch den Beitritt Griechenlands zur EWU, das den EURO zum 01.01.2001 einführte, umfasst die Europäische Währungsunion heute bereits 12 Mitglieder und bildet damit einen Währungsraum, der mit über 300 Mio. Verbrauchern die Bevölkerungszahl der USA um über 10% übertrifft. In ihrer bisher größten Erweiterungsrunde traten zum 01. Mai 2004 die acht mittel- und osteuropäischen Staaten Lettland, Estland, Litauen, Polen, Ungarn, Tschechien, Slowenien und die Slowakei sowie die zwei südeuropäischen (Insel-)Staaten Zypern und Malta der Europäischen Union bei, so dass die 'Eurozone' in Zukunft bis zu 25 Mitglieder umfassen könnte. Durch den Beitritt der 10 neuen Mitgliedsländer zur EU erhöhte sich die Einwohnerzahl um rund 20% auf heute 450 Mio. Menschen. Im Vorfeld zur Errichtung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion, insbesondere in den 80er und 90er Jahren des 20. Jahrhunderts, kam es zu einer 'Renaissance' der durch Mundell (1961), McKinnon (1963) und Kenen (1969) entwickelten Theorie optimaler Währungsräume, '[.] die vor allem in den 60er und 70er Jahren vor dem Hintergrund der Kontroverse um feste und flexible Wechselkurse im Mittelpunkt der wissenschaftlichen Diskussion stand.' Während die Theorie optimaler Währungsräume in den 1970ern und frühen 1980er Jahren wieder in eine Phase relativer Vergessenheit geriet, führten neuere Erkenntnisse auf dem Gebiet der makroökonomischen Theorie und bedeutende weltwirtschaftliche Ereignisse wie der Zusammenbruch der Sowjetunion zu einem 'Wiederaufleben'. Die Theorie optimaler Währungsräume entwickelt insbesondere in ihren ursprünglichen Ansätzen Kriterien, unter welchen es für Staaten als sinnvoll erachtet wird, auf das Wechselkursinstrument (d.h. eine autonome Geldpolitik) im Falle exogener Störungen zu verzichten. Jüngere Ansätze der Theorie optimaler Währungsräume arbeiten insbesondere an der empirischen Umsetzung der Theorie und versuchen in Kosten-Nutzen-Analysen eine Aussage über die Optimalität eines Währungsgebietes zu treffen. Auch kann sich nach jüngsten empirischen Untersuchungen einiger Autoren die Optimalität eines Währungsraumes ex post einstellen, sofern ex ante keine Optimalität gegeben war – auch eine Entwicklung in die entgegengesetzte Richtung erscheint einigen Autoren als möglich. Während insbesondere die Debatte über die Schaffung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion teils in Form populistisch gesellschaftspolitischer Meinungen geführt wurde, mangelte es doch an fundierten ökonomischen Analysen, ob die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank einem solch heterogenen Währungsraum wie der Eurozone überhaupt gerecht werden kann und eine objektiv geführte Debatte fand nicht statt. Die Optimalität der Eurozone (EU 12) wurde in vielen Studien diskutiert und meist ablehnend beurteilt – inwieweit eine mögliche EU 25 jedoch als 'optimal' im Sinne der Theorie angesehen werden kann, ist noch nicht geklärt. Abgrenzung des Themas: Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die vorliegende Arbeit mit einer kritischen Diskussion der Theorie optimaler Währungsräume und versucht in einer Übertragung der Theorie auf die EWU eine Antwort auf die Fragestellung zu finden, ob das 'jetzige' Europa der EU 12 (die 'Eurozone') bzw. die EU 15 (die EU 12 incl. der 3 sog. 'EMU-Outs' Dänemark, Schweden und Großbritannien) oder ein Teil des durch die Erweiterung auf 25 Mitgliedsstaaten größer gewordenen EU 25 als 'optimal' im Sinne der Theorie angesehen werden kann, oder ob die EWU auf dem Wege ist, sich zu einem 'Mundellianischen Albtraum' zu entwickeln. Der Begriff 'Europa' bezeichnet in folgender Arbeit stets den ganzen Kontinent und bezieht sich (sofern nicht anders erwähnt) stets auf das gesamte Gebiet der neu geschaffenen EU 25. Werden die neuen mittel-, ost- bzw. südeuropäischen Staaten separat untersucht, gebraucht diese Arbeit auch den Begriff MOE-Staaten (mittel- und osteuropäische Länder bzw. MOEL) oder EU 8 (bzw. EU 10 incl. Zypern und Malta). Aus währungspolitischer Sicht mag es sinnvoll erscheinen, bestehende Nationalstaaten in immer kleinere Einheiten aufzuteilen – allerdings bildet, wie in den meisten Ansätzen die sich auf die Operationalisierung der Theorie beziehen, im empirischen Teil dieser Arbeit stets die jeweilige Volkswirtschaft die Untergrenze eines Währungsgebietes. Auch vernachlässigt diese Arbeit politökonomische bzw. politische Aspekte der Einführung des EURO und beschränkt sich auf eine rein ökonomische Analyse. Werden Abgrenzungen und Zusammenschlüsse von Volkswirtschaften vorgenommen und diskutiert, so ist dies nicht politisch, sondern ökonomisch im Sinne eines 'optimalen Währungsraumes' zu verstehen. Das Ziel dieser Arbeit besteht darin, zu einer Aussage über die Optimalität gemäß der ökonomischen Theorie der EU 12/15 bzw. der EU 25 zu gelangen. Gang der Untersuchung: In Kapitel 2 erfolgt die Darstellung der klassischen Theorie optimaler Währungsräume, wie sie insbesondere durch die Ansätze von Robert Mundell, Ronald McKinnon und Peter Kenen entwickelt wurde, die partialanalytisch bei mikroökonomischen Störungen Kriterien entwickelt, unter denen es für Staaten von Vorteil sein kann, die Kontrolle über eine autonome Geldpolitik aufzugeben. Kapitel 3 widmet sich makroökonomischen Aspekten der Theorie optimaler Währungsräume, die in Vielzahl nach oben genannten 3 'klassischen' Ansätzen mit in die Diskussion eingebracht wurden: Hier werden makroökonomische Abgrenzungsaspekte veranschaulicht, unter denen ein Zusammenschluss der betrachteten Volkswirtschaften von Vorteil sein könnte. In Kapitel 4 erfolgt die Darstellung des integrativen Ansatzes zur Bestimmung eines optimalen Währungsraumes in Europa: In Form eines Kosten-Nutzen-Kalküls werden hier vielschichtige Vor- und Nachteile der gemeinsamen europäischen Währung aufgezeigt und analysiert. Anschließend wird der Unterschied zwischen nationalem und gesamteuropäischem Kosten-Nutzen-Ansatz aufgezeigt, bevor sich eine kurze Darstellung der beiden sich konträren Hypothesen in Bezug auf die Entwicklung eines Währungssystems nach Einführung einer gemeinsamen Währung anschließt: der Endogenitätshypothese und der Krugman´schen Spezialisierungshypothese. Im Hauptteil der Arbeit in Kapitel 5 wird die EU 25 im Licht der Theorie optimaler Währungsräume analysiert und in einer, teils empirischen Analyse ausgewählter Kriterien eine Aussage über die Optimalität Europas getroffen. Kapitel 6 schließt mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und einem kurzen Fazit.Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis: Verzeichnis der AbbildungenIX Verzeichnis der TabellenX Abkürzungs- und SymbolverzeichnisXI AbstractXV 1. EINLEITUNG1 1.1 Problemstellung1 1.2 Abgrenzung des Themas2 1.3 Gang der Untersuchung3 2. KLASSISCHE ANSÄTZE ZUR ABGRENZUNG DES OPTIMALEN WÄHRUNGRAUMES BEI MIKROÖKONOMISCHEN STÖRUNGEN4 2.1 Zum Begriff und Umfang des optimalen Währungsraumes4 2.2 Zur Definition asymmetrischer Schocks6 2.3 Das Kriterium von Mundell: Faktormobilität7 2.3.1 Vorbemerkungen7 2.3.2 Darstellung des Mundell´schen Kriteriums8 2.3.3 Kritische Würdigung des Mundell´schen Ansatzes10 2.4 Der Ansatz von McKinnon: Offenheit der Volkswirtschaft12 2.4.1 Der Fall der kleinen, offenen Volkswirtschaft12 2.4.2 Anpassung in der großen, geschlossenen Volkswirtschaft14 2.4.3 Kritische Würdigung des McKinnon´schen Ansatzes14 2.5 Der Ansatz von Kenen: Diversifikation16 2.5.1 Darstellung des Konzeptes16 2.5.2 Kritische Würdigung des Kenen´schen Ansatzes17 2.6 Der Ansatz von Vaubel: Variabilität des realen Wechselkurses18 3. MAKROÖKONOMISCHE ASPEKTE DER THEORIE OPTIMALER WÄHRUNGRÄUME19 3.1 Vorbemerkungen19 3.2 Kapitalmobilität21 3.2.1 Darstellung des Konzeptes21 3.2.2 Kritische Anmerkungen22 3.3 Die Ähnlichkeit der Inflationsraten23 3.3.1 Darstellung des Konzeptes23 3.3.2 Kritische Anmerkungen24 3.4 Koordination der Fiskal-, Steuer- und Wirtschaftspolitik25 3.5 Gleichgerichtete konjunkturelle Entwicklung und Schocksymmetrie26 4. KOSTEN UND NUTZEN DER EUROPÄISCHEN WÄH- RUNGSUNION28 4.1 Vorbemerkungen28 4.2 Wesentliche Kostenaspekte der EWU29 4.2.1 Kosten auf der Mikroebene29 4.2.1.1 Kosten der Währungsumstellung29 4.2.2 Kosten auf der Makroebene29 4.2.2.1 Verlust des Wechselkurses als Anpassungsinstrument IV nach exogenen Schocks29 4.2.2.2 Verzicht auf autonome Geldpolitik30 4.2.2.3 Verzicht auf Philipps-Kurven trade-off30 4.2.2.4 Verzicht auf Seignorageeinnahmen31 4.2.2.5 Verringerung der finanzpolitischen Autonomie32 4.2.2.6 Kosten in Zusammenhang mit dem Balassa-Samuelson-Effekt33 4.3 Wesentliche Nutzenaspekte der EWU33 4.3.1 Nutzen auf der Mikroebene33 4.3.1.1 Reduktion von Transaktions- und Informationskosten33 4.3.1.2 Positive Handels- und Wachstumseffekte durch Verringerung der Unsicherheit35 4.3.2 Nutzen auf der Makroebene36 4.3.2.1 Erhöhung der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik36 4.3.2.2 Verbesserung der Effizienz der Geldpolitik36 4.3.2.3 Verbesserung der Kapitalallokation und der verschiedenen Funktionen des Geldes37 4.3.2.4 Erhöhte Transparenz38 4.3.2.5 Senkung des Bedarfes an Devisenreserven38 4.4 Kosten und Nutzen im Vergleich39 4.4.1 Zusammenfassung der bisherigen Erkenntnisse39 4.4.2 Kosten und Nutzen aus nationaler Sicht40 4.4.3 Kosten und Nutzen aus gesamteuropäischer Sicht41 4.5 Endogenität oder Spezialisierung?41 4.5.1 Die Endogenitätshypothese41 4.5.2 Die Krugman´sche Spezialisierungshypothese42 5. DIE EUROPÄISCHE WÄHRUNGSUNION IM LICHTE DER THEORIE OPTIMALER WÄHRUNGSRÄUME43 5.1 Marktbasierte Absorptionsmechanismen43 5.1.1 Analyse der Arbeitsmobilität43 5.1.2 Kapitalmobilität in der Eurozone46 5.1.2.1 Wie mobil ist das Kapital in der EU?46 5.1.2.2 Einige stilisierte Fakten zum Kapitalverkehr der Eurozone47 5.1.3 Faktorpreisflexibilität48 5.1.3.1 Lohnflexibilität48 5.1.3.2 Preisflexibilität50 5.1.3.3 Flexibilität der Arbeits- und Produktmärkte51 5.2 "Größe", "Offenheit" und Handelsverflechtung51 5.3 Diversifikation in der Eurozone54 5.3.1 Diversifikation der Produktionsstruktur54 5.3.2 Diversifikation der Exportstruktur56 5.4 Die EWU bezüglich makroökonomischer Variablen57 5.4.1 Gleichheit der Inflationsraten57 5.4.2 Gleichgerichtete konjunkturelle Entwicklung59 5.4.2.1 Statische Analyse59 5.4.2.2 Dynamische Betrachtung60 5.5 Institutionelle Absorptionsmechanismen64 5.5.1 Instrumente der nationalen Fiskalpolitik64 5.5.2 Automatische Stabilisatoren64 5.5.3 Transfers aus dem EU Budget65 5.6 Die Eurozone im Licht der "neuen" Theorie66 5.6.1 Ein optimaler DM-Währungsraum?66 5.6.2 Ein zweistufiger Optimierungsprozess zur Bestimmung eines optimalen Währungsraumes in der EWU67 5.6.3 Korrelation von Angebots- und Nachfrageschocks69 5.7 Weitere Problemfelder einer optimalen europäischen Geldpolitik74 5.7.1 Inhomogenitäten in Bezug auf BIP-Verteilung und Wohlstand74 5.7.2 Öffentliche Verschuldung74 5.7.3 Unterschiede in den Transmissionsmechanismen75 6. ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT76 6.1 Zusammenfassung76 6.2 Ist die Eurozone ein optimaler Währungsraum (oder wird sie einer?)79 7. ANHANG82 7.1 Entwicklungslinien der europäischen monetären Integration82 7.1.1 Von der Europäschen Gemeinschaft für Kohle und Stahl bis zum Werner Plan82 7.1.2 Von der Währungsschlage zum EWS83 7.1.3 Die Einheitliche Europäische Akte und der Delors-Bericht97 7.1.4 Der Vertrag über die Europäische Union (Vertrag von Maastricht, EU Vertrag88 7.1.4.1 Vertrag über die Europäische Union (Vertrag von Maastricht)88 7.1.4.2 Die Konvergenzkriterien von Maastricht in einer kritischen Betrachtung89 7.1.4.3 Institutionelle Voraussetzungen eines Beitritts zur EWU und VII jüngste Entwicklungen in der EWU91 7.2 Heterogenität Europas95 7.3 Faktormobilität in der Eurozone97 7.3.1 Arbeitslosenraten und durchschnittliche Abweichung EU 15/EU 2597 7.3.2 Kapitalmobilität in Europa98 7.3.3 Reallohnflexibilität106 7.3.3.1 Elastizität des Reallohns106 7.3.3.2 Organisationsgrad der Arbeitnehmer107 7.4 Offenheit in Europa108 7.4.1 Export- und Importquoten in der EU108 7.4.2 Exportquoten im EU Vergleich109 7.4.3 Summe der Export- und Importquoten110 7.4.4 Handel der EU 10 mit der EU 15111 7.4.5 Intra-EU-Handel der EU 15112 7.5 Produktdiversifikation in Europa114 7.5.1 Diversifikation der Produktionsstruktur: Anteil der Sektoren an der Wertschöpfung (2004)114 7.5.2 Exportdiversifikation (2004)118 7.6 Inflation im Euroraum119 7.6.1 Inflationsraten 1999 – 2005119 7.6.2 Streuung der Inflationsraten121 7.7 Bruttoinlandsprodukt der EU 15 und der EU 25 (in KKP)122 7.8 Einkommensumlaufgeschwindigkeit von M3123 7.9 Empirische Bestimmung der Integrationskosten eines optimalen DM- Währungsraumes124 7.10 Synchronisierung der Konjunkturzyklen125 7.10.1 Korrelation der Konjunkturzyklen126 7.10.2 Leads und Lags128 7.10.3 Volatilität der Konjunkturzyklen130 7.10.4 "Persistence"131 7.10.5 Die Schockverarbeitung (impulse-response)132 7.10.6 Ergebnisse und Zusammenfassung133 7.11 Preisdifferenzen in der EWU137 7.12 Problemfeld Öffentliche Verschuldung138 7.13 Reale Wachstumsrate des BIP in der Eurozone139 7.14 Strukturmittel aus dem Kohäsionsfonds141 7.15 Korrelationsmatrizen der gesamtwirschaftlichen Angebots- und Nachfrageschocks142 8. LITERATURVERZEICHNIS144Textprobe:Textprobe: Kapitel 5.1.2, Kapitalmobilität in der Eurozone: Wie mobil ist das Kapital in der EU? Im Gegensatz zum Faktor Arbeit ist in der Europäischen Union ist die Kapitalmobilität und die Integration und Liberalisierung der Finanzmärkte schon nach der ersten Stufe des Delors-Plans gesichert und vollkommen unrestringiert, so dass dieses Kriterium als nahezu perfekt erfüllt angesehen werden kann. Aufbauend auf der berühmten Studie von Feldstein und Horoika, die im Zeitraum 1960 – 1974 für 16 OECD Länder eine eher geringe Kapitalmobilität feststellten, analysiert Obstfeld in seiner Studie die Kapitalmobilität in Europa: Zwischen 1974 und 1980 erreicht der Korrelationskoeffizient den Wert 0,87, im Zeitraum 1981 – 1990 sinkt dieser auf 0,64, woraus auf eine Zunahme der Kapitalmobilität geschlossen werden kann. Vergleichbar hohe Regressionskoeffizienten (und damit eine eher niedrigere Kapitalmobilität) weisen Belgien (0,637), Dänemark (0,727), Frankreich (0,909), Griechenland (0,845), Österreich (0,825), Portugal (0,736) und Schweden auf, Deutschland (0,327), Großbritannien (0,113), Italien (0,214), Irland (-0,037) und Luxemburg (-0,135) verzeichnen mit niedrigen Korrelationskoeffizienten eine eher hohe Kapitalmobilität. Wie die Zeitreihe in Anhang 7.3.2. zeigt, steigt der Kapitalverkehr in den 80er und 90er Jahren stark an und ist bereits in den 90er Jahren hoch, was auf die Liberalisierungen im Kapitalverkehr zurückzuführen ist – die Divergenzen im Zeitraum 1992/1993 deuten auf Instabilitäten im EWS zu diesem Zeitpunkt hin. Seit Beginn des 21. Jahrhunderts tendiert der Kapitalverkehr des Euroraums Richtung Null, was ein Hinweis auf perfekte Preiselastizität ist. Allerdings ist das Phänomen eines zunehmenden Kapitalverkehrs nicht nur in den EWU-Ländern zu verzeichnen: So weisen auch Nicht-EWU-Staaten in den letzten 15 Jahren einen stark ansteigenden Kapitalverkehr auf. Betrachtet man die Korrelation der 'investments', so zeigt sich insbesondere seit 1993 unter allen europäischen Volkswirtschaften ein Trend in Richtung größerer Synchronisierung, unter den mittel- und osteuropäischen Ländern zeigen nur Polen und Ungarn einen erhöhten Gleichlauf. Insgesamt ist die Kapitalmobilität in der Eurozone hoch, allerdings stellt die Fragmentierung der Finanzmärkte, welche aus Unterschieden in der Besteuerung, Auflagen, Zulassungsvorschriften, Verbraucherschutznormen und Aufsichtsmechanismen resultiert, ein Hindernis dar. Eine Abgrenzung von Staaten, die einen optimalen Währungsraum bilden würden, erscheint mit dem monokausalen Kriterium 'Kapitalmobilität' nicht möglich, da eine hohe Kapitalmobilität nicht automatisch Störimpulse kompensieren kann, falls sowohl kurz- als auch langfristige Kapitaltransfers berücksichtigt werden. So kann es gerade wegen einer hohen Kapitalmobilität zu einer Zunahme regionaler Disparitäten kommen. Nach Remsperger sind die Finanzmärkte in den Beitrittsländern von erheblichem Rückstand sowohl in Größe als auch Struktur gegenüber der EWU gekennzeichnet: so sind die Finanzmärkte wesentlich von Banken dominiert, Aktien- und Anleihenmärkte spielen (außer in Polen) in den MOE Staaten noch keine bedeutende Rolle. Der Anteil der Bankeinlagen am BIP liegt zwischen 20% in Litauen und knapp unter 70% in Tschechien und somit deutlich hinter dem Wert des Euroraums von ca. 85%, lediglich Malta und Zypern haben nach Remsperger ähnliche Strukturen. Kredite an den privaten Sektor betragen in Litauen unter 20%, in Slowenien knapp 40%, Malta und Zypern weisen Werte auf, die in etwa denen des Euroraums (deutlich über 100%) entsprechen. Allerdings konnte in den letzten Jahren v.a. im Zusammenhang mit der Privatisierung und verstärkten ausländischen Einlagen die Effizienz der Banken gesteigert werden: So ist der Spread zwischen Kredit- und Einlagezins meist rückläufig und nur noch in wenigen Ländern über EWU-Niveau. Nach Remsperger zeigen diese Werte den Aufholprozess der mittel- und osteuropäischen Länder und sind somit keineswegs ungewöhnlich (zitiert nach Remsperger). Einige stilisierte Fakten zum Kapitalverkehr der Eurozone: Eine Betrachtung der Nettokapitalströme ergibt, dass im Durchschnitt 2 Mrd. EUR – pro Quartal (saldiert) – aus dem Euroraum abgeflossen sind, der tatsächliche Kapitalzufluss schwankte zwischen einem Kapitalexport von 115 Mrd. EUR und einem Kapitalimport von 90 Mrd. EUR (Standardabweichung 60 Mrd. EUR). Eine Unterscheidung in Direktinvestitionen und Portfolioinvestitionen ergibt, dass im Beobachtungszeitraum durchschnittlich 110 Mrd. EUR aus Direktinvestitionen zwischen dem Euroraum und dem Rest der Welt geflossen sind. Seit dem Höhepunkt 2000/2001 (Kapitalströme von bis zu 300 Mrd. EUR) hat sich der Kapitalfluss auf 36% des vorigen Niveaus verringert, was auf einen Rückgang der MA Aktivitäten zurückzuführen ist. Portfolioinvestitionen betrugen von 1999-2004 im Durchschnitt 125 Mrd. EUR pro Quartal, wobei das Kapital sich auf Investitionen in Aktien und Anleihen in gleichem Ausmaß verteilte. Seit 2001 ist ein Rückgang auf 40% des zuvorigen Ausmaßes erfolgt. In den 8 MOE-Staaten372 wurden 2004 15 Mrd. Euro investiert, ein Zuwachs gegenüber 2003 um 50%; der Bestand ausländischer Direktinvestitionen in Osteuropa betrug Ende 2004 284 Mrd. Euro, eine Zunahme von 14% gegenüber 2003. Der Großteil des Investitionsbestandes findet sich im Dienstleistungsbereich (60%), der Anteil der Sachgüterproduktion ging auf unter 40% zurück. Besonders Ungarn (44 Mrd. Euro, +15%), Tschechien (41 Mrd. Euro, +16%) und Polen (49 Mrd. Euro, +11%) konnten im Ende 2004 den höchsten Stand an ausländischen Direktinvestitionen verbuchen, die baltischen Staaten Estland (7 Mrd. Euro, +35%), Lettland (3,3 Mrd. Euro, +27%) und Litauen (4,7 Mrd. Euro, + 18%) weisen hohe Wachstumsraten an Direktinvestitionen auf. Gemessen am pro-Kopf Direktinvestitionsbestand wiesen 2004 Estland (5.200 Euro), Ungarn (4.300 Euro), Tschechien (4.000 Euro) und Slowenien (2.800 Euro) die höchsten Bestände auf. 61% aller ADI in den mittel- und osteuropäischen Ländern kommen aus der EU 15.