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Der Devisenmarkt ist aufgrund seiner Umsatzstärke und der enormen Liquidität für viele Ökonomen und Anleger zweifelsohne der faszinierendste Markt der Welt. Weltweit werden rund um die Uhr auf den internationalen Devisenmärkten Währungen gehandelt, deren Wechselkursentwicklungen von immenser volkswirtschaftlicher Relevanz sind. Ein Wechselkurs definiert das Austauschverhältnis zwischen den Währungen zweier Nationen und bestimmt auf diese Weise entscheidend die internationale wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Länder. Gleichzeitig werden die Devisenkurse weltweit von vielen Anlegern als Spekulationsobjekt par excellence betrachtet. Der Erklärung und der Prognose von Wechselkursschwankungen gebührt deshalb ein besonderer Stellenwert innerhalb der Ökonomie und des Asset Management. Während die traditionellen makroökonomischen Modelle die langfristigen Wechselkursentwicklungen relativ gut beschreiben können, sehen sich die Ökonomen bei kurzfristigen Wechselkursänderungen mit erheblichen Schwierigkeiten konfrontiert. Trotz einer intensiven Forschung nach möglichen fehlenden makroökonomischen Variablen, konnten keine wesentlichen Verbesserungen bei der Erklärbarkeit und der Vorhersage kurzfristiger Wechselkursschwankungen erzielt werden. Vor dem Hintergrund dieser Schwierigkeiten entstand eine neue Forschungsrichtung, die sich mit der Mikrostruktur der Devisenmärkte auseinandersetzt. Die Mikrostrukturtheorie berücksichtigt den Einfluss von Institutionen, die Rolle der privaten Informationen und das Verhalten der Agenten bei der Wechselkursbestimmung. Das Augenmerk dieser Arbeit richtet sich auf Order Flow, einer zentralen Variable dieses Mikrostrukturansatzes. Obwohl noch relativ neu, hat sich die Analyse des Order Flow unter den Devisenhändlern neben der fundamentalen und technischen Analyse als eine dritte Analyseform etabliert. Die Anwendung und der Nutzen des Order Flow zur Beschreibung und Prognose von Wechselkursentwicklungen sind allerdings unter den Ökonomen nicht unumstritten. Die Vorbehalte richten sich in erster Linie gegen die Funktion des Order Flow als Träger privater kursrelevanter Informationen, deren Existenz vor allem von den Vertretern der traditionellen makroökonomischen Theorie aufgrund des öffentlichen Charakters der Informationen auf den Devisenmärkten abgewiesen wird. Sollte der Order Flow überhaupt eine Funktion erfüllen, dann die einer Implementierung der veröffentlichten makroökonomischen Fundamentaldaten in den Wechselkursen. Insofern ist die Richtung des Order Flow durch die fundamentalen Faktoren vorbestimmt und seine Wirkung auf sehr kurzzeitige und vorübergehende Effekte beschränkt, weshalb er sich für eine zukünftige Wechselkursbestimmung nicht eignet. Die Vertreter des Order Flow Ansatzes sehen dagegen die asymmetrische Informationsverteilung auf den Devisenmärkten als einen grundlegenden Faktor für die informative Rolle des Order Flow, der die privaten Informationen aggregiert und dadurch eine Bestimmung künftiger Wechselkurse ermöglicht. Eine Untersuchung der Bedeutung des Order Flow für die Wechselkursbestimmung ist Gegenstand dieser Arbeit. Dabei wird zunächst auf die Wechselkursbestimmung und die Besonderheiten der Devisenmärkte eingegangen. Dazu wird kurz die Evolution des Marktmikrostrukturansatzes dargelegt und anschließend ausführlich seine wesentliche Determinante, Order Flow, erläutert. Unter den Besonderheiten der Devisenmärkte erfolgt eine Beschreibung der Marktstrukturen sowie der teilnehmenden Akteure und der angewendeten Handelssysteme. Im Abschnitt drei, dem Schwerpunkt der Arbeit, wird die Evidenz für die informative Rolle des Order Flow bei der Wechselkursbestimmung beleuchtet. Dies geschieht anhand der Darstellung von vier verschiedenen empirischen Methoden, wobei die Reihenfolge der Betrachtung die zunehmende Evidenzstärke der jeweiligen Herangehensweise widerspiegelt. Die behandelten empirischen Methoden nähern sich der Frage nach Informationseffekten des Order Flow aus verschiedenen Perspektiven an: i) durch Umfragen der Devisenhändler, ii) Wirkung der Informationsasymmetrie auf Bid-Ask Spreads iii) Wechselwirkungen von Order Flow und Volatilität und iv) Persistenz der Order Flow Effekte. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der gesammelten Ergebnisse und einem Fazit ab.

We address whether transaction flows in foreign exchange markets convey fundamental information. Our GE model includes fundamental information that first manifests at the micro level and is not symmetrically observed by all agents. This produces foreign exchange transactions that play a central role in information aggregation, providing testable links between transaction flows, exchange rates, and future fundamentals. We test these links using data on all end-user currency trades received at Citibank over 6.5 years, a sample sufficiently long to analyze real-time forecasts at the quarterly horizon. The predictions are borne out in four empirical findings that define this paper's main contribution: (1) transaction flows forecast future macro variables such as output growth, money growth, and inflation, (2) transaction flows forecast these macro variables significantly better than the exchange rate does, (3) transaction flows (proprietary) forecast future exchange rates, and (4) the forecasted part of fundamentals is better at explaining exchange rates than standard measured fundamentals.