Die Reduktion von Treibhausgasemissionen ist ein wichtiges wirtschaftspolitisches Ziel der EU. Für die angestrebte Transformation der Wirtschaft sind massive Investitionen für die Erneuerung des Kapitalstocks und für Prozessinnovationen erforderlich. Die expansive Geldpolitik der EZB begünstigt gegenwärtig tendenziell Investitionen treibhausgasintensiver Unternehmen, und zwar, unabhängig davon, ob sie in klimafreundliche Technologien investieren oder nicht. Um ihrer Aufgabe gerecht zu werden, die allgemeine Wirtschaftspolitik zu unterstützen, sollte die Europäische Zentralbank (EZB) zeitnah klimapolitische Kriterien bei den geldpolitisch motivierten Wertpapierkäufen sowie den Bewertungsabschlägen auf notenbankfähige Anleihen und nicht-markfähige notenbankfähige Kredite einführen. Zudem sollte die EZB ankündigen, dass sie ab 2024 nur noch Sicherheiten akzeptiert, die anhand von klimapolitischen Kriterien beurteilt werden können. Dadurch würde sie die Berichterstattung klimapolitisch relevanter Kennziffern stärken und zudem eine wichtige Voraussetzung dafür schaffen, die Risiken in ihrer eigenen Bilanz adäquat zu berücksichtigen.
Im August 2021 wird die deutsche Inflationsrate voraussichtlich auf 3,9 % steigen. Ein Teil davon dürfte einmaligen oder vorübergehenden Effekten geschuldet sein. Hierzu zählen in Deutschland vor allem die Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung, die Ausweitung der CO2-Bepreisung sowie Preisanstiege durch die Knappheit von Rohstoffen und Vorprodukten. Dennoch mag es strukturelle Gründe für eine steigende Inflation geben. So werden zum Teil die lockere Geldpolitik und das neue Inflationsziel der EZB für höhere Inflationsrisiken verantwortlich gemacht. Außerdem führt die expansive Fiskalpolitik der neuen US-Administration zu höheren Preissteigerungsraten in den USA. Ob die Möglichkeit einer Lohn-Preis-Spirale besteht und ob die Inflationsmessung verbesserungsfähig ist, wird ebenfalls im Rahmen dieses Zeitgesprächs diskutiert. ; In August 2021, the German inflation rate is expected to rise to 3.9 %. Part of this is likely due to one-off effects. In Germany, these include above all the reversal of the VAT cut, the expansion of CO2 pricing and price increases due to the scarcity of raw materials and intermediate products. Nevertheless, there may also be structural reasons for rising inflation. For example, the loose monetary policy and the ECB's new inflation target are partly to blame for higher inflation risks. In addition, the expansive fiscal policy of the new Biden administration is leading to higher rates of price increases in the US. Other aspects, the possibility of a wage-price spiral and whether inflation is measured correctly at all, will also be discussed in this Zeitgespräch.
Die Europäische Zentralbank dürfte auf die wirtschaftliche Abschwächung mit einer merklichen Verschiebung der ersten Zinserhöhung und einer Erneuerung der langfristigen Refinanzierungskredite für Banken reagieren. Ein Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik liegt aus heutiger Sicht in weiter Ferne, da die Inflation immer noch deutlich unter dem Inflationsziel der EZB liegt. Die Grenzen der Geldpolitik liegen gegenwärtig weniger in einem Mangel an zur Verfügung stehenden Instrumenten als in ihrer fehlenden Zielgenauigkeit und den mit der Dauer der Niedrigzinsphase steigenden Finanzmarktrisiken. Daher wäre expansivere Fiskalpolitik gegenwärtig das Instrument erster Wahl, auch um den erforderlichen Strukturwandel hin zur Klimaneutralität voranzutreiben. Eine stärkere internationale Rolle des Euro wird gegenwärtig durch die Weigerung der Euro-Regierungen behindert, staatliche Schuldenschnitte auszuschließen und ein gewisses Maß an Risikoteilung zu übernehmen. Dabei ist der Verzicht auf Risikoteilung eine Illusion, da die Risikoteilung lediglich an anderer Stelle vollzogen wird, beispielsweise durch die TARGET2-Salden. ; The European Central Bank is expected react to the economic slowdown with a noticeable postponement of the first interest rate hike and a renewal of long-term refinancing loans for banks. From today's perspective, an exit from expansionary monetary policy is a distant prospect, as inflation is still well below the ECB's inflation target. The limits of monetary policy currently lie less in a lack of available instruments than in their lack of precision and in the financial market risks that increase with the duration of very low interest rates. Therefore, more expansionary fiscal policy would be the instrument of choice, also with a view to promoting the necessary structural change towards climate neutrality. A stronger international role of the euro is currently hampered by the euro governments' refusal to rule out sovereign debt cuts and accept a certain amount of risk sharing. This is ironic because the absence of risk sharing is an illusion, as risk sharing is only shifted elsewhere and occurs, for example, through TARGET2 balances of the national central banks.
Der schwache Euro ist nicht Resultat von Währungsmanipulation, sondern Folge der Wirtschaftspolitik im Euroraum, die seit der internationalen Finanzkrise nicht expansiv genug und zeitweise sogar restriktiv war. Während die US-Wirtschaft mittlerweile nahezu voll ausgelastet ist, bleibt die Produktion im Euroraum erheblich unter ihren Möglichkeiten und die Arbeitslosigkeit ist hoch. Vor diesem Hintergrund konnte die US-amerikanische Federal Reserve aus der Nullzinspolitik aussteigen. Die Fed befindet sich in einer Phase moderater geldpolitischer Straffung, die die Europäische Zentralbank (EZB) noch gar nicht in Erwägung ziehen kann. Entsprechend haben die höheren Zinsen und die Erwartung weiter steigender Zinsen in den USA Portfolioumschichtungen zugunsten von US-Anlagen bewirkt und den Außenwert des Euros geschwächt.Wenn es nicht gelingt, bessere Lebensverhältnisse für die Menschen aller Euroländer in Aussicht zu stellen, droht die Währungsunion zu scheitern. Die hohe Arbeitslosigkeit, die wieder steigenden Renditedifferenziale - trotz massiver Staatsanleihenkäufe der EZB - und die hohen Target2-Salden zeigen einen weiterhin dringenden Handlungsbedarf an. Die Vorteile eines gemeinsamen Währungsraums können nur dann voll ausgeschöpft werden, wenn nicht nur die Währung stabil ist, sondern auch die Staatsanleihen als sicher gelten. ; The current weakness of the euro is not the result of currency manipulation but rather of the euro area's past and current economic policies. Since the onset of the international financial crisis, economic policy has not been expansionary enough and, at times, was even restrictive. Whereas the U.S. economy is nearly at full capacity, output in the euro area remains substantially below its potential level and unemployment is high. Consequently, the Federal Reserve is in the process of moderately tightening its expansionary stance, which is something the ECB cannot even consider doing at this point. Higher interest rates in the U.S. and the expectation of rising rates triggered portfolio adjustments towards U.S. assets and weakened the external value of the euro.The monetary union may fail if it proves impossible to better the economic outlook for all euro area countries. High unemployment, yield spread that are rising once again - despite the Eurosystem's massive securities purchases - and high TARGET2-balances indicate an urgent need for action. The full benefits of a common currency area can be reaped only if in addition to the euro being a stable currency, all euro area government bonds are viewed as "safe" assets.
Die stark expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank zeigt positive Wirkungen. Die Zinsen sind weiter gesunken, die Kreditvergabe erholt sich etwas und der Euro hat abgewertet. Allerdings ist die Inflation weiterhin deutlich zu niedrig und die wirtschaftliche Entwicklung zu schwach, um eine zügige Verringerung der Produktionslücke im Euroraum zu ermöglichen. Erschwerend ist, dass im Falle einer weiteren Abwertung die globalen Ungleichgewichte und die Schwäche der Weltwirtschaft verstärkt würden. Die Geldpolitik benötigt daher dringend Unterstützung durch die Fiskalpolitik.Der Euroraum hat zudem ein zentrales Problem, das nicht nur die Effektivität der Geldpolitik beeinträchtigt, sondern auch die Fiskalpolitik behindert und darüber hinaus die künftige Stabilität des Euroraums gefährdet. Mit der Entscheidung, Staatsanleihen als sichere Anlagen aufzugeben, verliert der Euroraum einen wesentlichen Stabilitätsanker einer entwickelten Volkswirtschaft. ; The ECB's expansionary monetary policy has positive effects on the euro area economy. Interest rates have declined further, bank lending is improving, and the euro is weaker. However, inflation remains much too low and aggregate demand too weak for the output gap to close rapidly. Further weakening the euro is not a feasible option. A weaker euro would aggravate global imbalances and impact negatively on less-than-robust global growth. Expansionary fiscal policy therefore needs to add to the effects of monetary policy.The euro area, moreover, suffers a key problem that not only impedes monetary policy effectiveness but also constrains fiscal policy and puts the future stability of the euro area at risk: With the decision to give up on the safe-asset quality of euro area sovereign bonds the euro area is losing a fundamental stability anchor.
The ECB's expansionary monetary policy has positive effects on the euro area economy. Interest rates have declined further, bank lending is improving, and the euro is weaker. However, inflation remains much too low and aggregate demand too weak for the output gap to close rapidly. Further weakening the euro is not a feasible option. A weaker euro would aggravate global imbalances and impact negatively on less-than-robust global growth. Expansionary fiscal policy therefore needs to add to the effects of monetary policy.The euro area, moreover, suffers a key problem that not only impedes monetary policy effectiveness but also constrains fiscal policy and puts the future stability of the euro area at risk: With the decision to give up on the safe-asset quality of euro area sovereign bonds the euro area is losing a fundamental stability anchor. ; Die stark expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank zeigt positive Wirkungen. Die Zinsen sind weiter gesunken, die Kreditvergabe erholt sich etwas und der Euro hat abgewertet. Allerdings ist die Inflation weiterhin deutlich zu niedrig und die wirtschaftliche Entwicklung zu schwach, um eine zügige Verringerung der Produktionslücke im Euroraum zu ermöglichen. Erschwerend ist, dass im Falle einer weiteren Abwertung die globalen Ungleichgewichte und die Schwäche der Weltwirtschaft verstärkt würden. Die Geldpolitik benötigt daher dringend Unterstützung durch die Fiskalpolitik.Der Euroraum hat zudem ein zentrales Problem, das nicht nur die Effektivität der Geldpolitik beeinträchtigt, sondern auch die Fiskalpolitik behindert und darüber hinaus die künftige Stabilität des Euroraums gefährdet. Mit der Entscheidung, Staatsanleihen als sichere Anlagen aufzugeben, verliert der Euroraum einen wesentlichen Stabilitätsanker einer entwickelten Volkswirtschaft.
Two recent proposals for overcoming the euro area crisis make the case for monetary financing of the public sector. Watt proposes that the ECB finances public investment directly, while Pâris and Wyplosz contend that public debt may be effectively restructured by burying parts of it in the balance sheet of the Eurosystem. Both proposals place the ECB at the centre of matters generally considered to be fiscal in order to circumvent existing fiscal and political constraints. This paper argues that both proposals fudge the line between monetary and fiscal policy, thereby ignoring valid reasons for separating these two macroeconomic policy areas.
Two recent proposals for overcoming the euro area crisis make the case for monetary financing of the public sector. Watt (2015) proposes that the ECB finances public investment directly, Pâris and Wyplosz (2014) contend that public debt may be effectively restructured by burying parts of it in the balance sheet of the Eurosystem. Both proposals place the ECB at the center of matters generally considered to be fiscal in order to circumvent existing fiscal and political constraints. This paper argues that neither monetary debt retirement nor monetary financing of EU investment are a free lunch. Both proposals fudge the line between monetary and fiscal policy thereby ignoring valid reasons for separating these two macroeconomic policy areas. All monetary policy measures impact on government finances; whether monetary policy actions cross the fiscal policy line, however, depends primarily on the underlying motivation of the action. In the case of the two proposals the motivation is unambiguously fiscal. ; Zwei neuere Vorschläge zur Überwindung der Krise im Euroraum plädieren für eine monetäre Finanzierung des öffentlichen Sektors. Watt (2015) schlägt vor, dass die EZB öffentliche Investitionen direkt finanziert, während Pâris and Wyplosz (2014) argumentieren, dass die öffentliche Verschuldung durch eine teilweise Umschichtung in die Bilanz des Eurosystems erfolgreich umstrukturiert werden könne. In beiden Vorschlägen übernimmt die EZB Aufgaben, die gemeinhin dem finanzpolitischen Bereich zugeordnet werden. In diesem Papier wird argumentiert, dass weder eine Umschichtung der Verschuldung zur Zentralbank noch eine monetäre Finanzierung öffentlicher Investitionen ein "free lunch" sind. Beide Vorschläge vermischen zudem die Grenze zwischen Geld- und Finanzpolitik und ignorieren damit wichtige Gründe für die Trennung beider Politikbereiche. Geldpolitische Maßnahmen beeinflussen die öffentlichen Haushalte zwar zwangsläufig; ob eine geldpolitische Maßnahme aber die Grenze zur Finanzpolitik überschreitet, hängt primär von der zugrundeliegenden Motivation ab. Im Falle beider Vorschläge ist die Motivation eindeutig finanzpolitisch.
Fiscal austerity has not led to a return of confidence and it is not at all certain that the current crisis strategy can be sustained politically and will eventually succeed. Government bonds of crisis-hit countries have lost their safe asset status and high risk premiums are impairing monetary transmission. Within its mandate the ECB is in principal able to do what it takes to put an end to this crisis, but only if euro area governments tow the same line. A well-designed debt redemption fund could restore confidence and enhance growth by repairing the monetary transmission mechanism and allowing the expansionary monetary policy of the ECB to reach the crisis-hit countries. Combined with additional policies to foster growth and rebalancing in the euro area, a temporary debt redemption fund could be instrumental in engineering an economic turn-around. The paper touches upon the recent OMT-decision of the German Federal Constitutional Court, euro(basket)bonds and eurobills.
Der Fiskalpakt und der ESM-Vertrag sind zur Überwindung der Krise nicht zielführend. Kurzfristig dürfte der Fiskalpakt das Vertrauen in die Stabilität des Euroraums schwächen, da seine Umsetzung die Konjunktur dämpft. Das strukturelle Defizit ist zudem nicht eindeutig zu messen und eine darauf gerichtete Fiskalpolitik wirkt tendenziell prozyklisch. Die im Fiskalpakt implizit festgeschriebene langfristige Schuldenstandsquote von rund 30 Prozent hat keine ökonomische Rechtfertigung. Auch der ESM wird die Lage nicht beruhigen. Er ist vom Volumen her zu gering und einzelne Regelungen, wie die Ausstattung von Staatsanleihen mit Umschuldungsklauseln, würden Renditedifferentiale am Markt für Staatsanleihen zementieren. Künftige Krisen können beide Vertragswerke nicht verhindern, da sie zu eng auf die Verschuldung des Staates gerichtet sind. Eine erfolgreiche Strategie zur Überwindung der Krise im Euroraum muss Konsolidierung, Wachstum und den Abbau der Leistungsbilanzungleichgewichte verbinden. Von herausragender Bedeutung ist es gegenwärtig, das Vertrauen wiederherzustellen, beispielsweise, indem die Regierungen mittels eines Schuldentilgungsfonds Garantien für Staatsanleihen übernehmen. Dann werden sich die Krisensymptome des hohen Refinanzierungsbedarfs der Banken in den Krisenländern und der immens gestiegenen TARGET2-Salden zwischen den nationalen Zentralbanken des Eurosystems zurückbilden, so dass die Geldpolitik eine expansive Wirkung entfalten kann, die den restriktiven Impulsen der fiskalischen Konsolidierungspolitik entgegenwirkt. ; The fiscal compact and the ESM treaty will not be able to play a role in overcoming the current crisis in the euro area nor in preventing future crises. In the short run, the fiscal compact is likely to reduce confidence in the stability of the euro area as its implementation dampens economic activity. Furthermore, the structural deficit cannot be measured with accuracy and focusing on it tends to make fiscal policy pro-cyclical. Implicitly, the fiscal compact codifies a long-term debt ratio of around 30 % which lacks economic justification. The ESM does not have sufficient means to inspire confidence and certain regulations in the ESM treaty, such as collective action clauses, reinforce the yield differentials in the euro area. To overcome the current crisis, fiscal consolidation must be combined with a growth strategy and measures to reduce current account imbalances in the euro area. It is of utmost importance to regain the confidence of market participants, for example, by establishing a jointly guaranteed debt redemption fund. Once confidence is regained, the crisis symptoms of high central bank borrowing by banks in the crisis countries and enormous TARGET2-balances will abate and monetary policy can be effectively expansionary, thus counteracting the restrictive effects of fiscal consolidation.
Die Europäische Zentralbank ist in den vergangenen anderthalb Jahren zunehmend in die Kritik geraten, und zwar aus zwei entgegengesetzten Richtungen: Während eine Gruppe von Kritikern moniert, die EZB überschreite ihr Mandat und ginge zu hohe finanzielle Risiken ein, kritisiert die andere Gruppe, die von der EZB ergriffenen Maßnahmen wären angesichts der sich fortwährend zuspitzenden Liquiditätskrise nicht durchgreifend genug. Dieser Beitrag zeigt die Risiken auf, die das Eurosystem bisher eingegangen ist, und argumentiert, dass das Eurosystem nicht umhin konnte, unter Druck geratene Staatsanleihen zu kaufen, da ein Vertrauensverlust wegen der Rückwirkungen auf die Staatsfinanzen und auf das Bankensystem einen Teufelskreis aus Vertrauensverlust, steigenden Zinsen, schwachemWachstum und erneutem Vertrauensverlust erzeugen und damit die Stabilität des Euroraums gefährden kann. Auch die Schieflage bei der Refinanzierung der Banken und die damit einhergehende Ausweitung der Target2-Salden der nationalen Zentralbanken sind ein Krisenphänomen, das die EZB mit Blick auf die Stabilität des Euroraums hinnehmen musste. Ob sich die Risiken tatsächlich als Verluste niederschlagen, hängt ganz entscheidend davon ab, ob die Euroländer an ihrer erfolglosen Krisenpolitik festhalten oder aber einen Strategiewechsel vornehmen, der es dem Euroraum als Ganzes ermöglicht, mit dem Rückenwind einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung die Staatsfinanzen zu konsolidieren. Mit dem Übergreifen auf Italien hat die Vertrauenskrise ein Ausmaß erreicht, das ohne eine aktive Rolle der EZB nicht mehr zu bewältigen ist. Allerdings benötigt die EZB die Rückendeckung der Euroländer. ; The ECB is currently being criticized from two opposing points of view: Whereas one group of economists faults the ECB for incurring high risks and overstepping its mandate, the other group argues that the Eurosystem has not done enough to fight the confidence crisis in the euro-area government-bond markets. This paper takes a look at the risks taken on by the Eurosystem and argues that the Eurosystem could not have refrained from purchasing government bonds without risking great instability in the euro area. A loss of confidence can trigger a vicious circle of rising interest rates, low growth and further confidence loss as banks and government finances are adversely affected. The skewed refinancing positions of banks in the euro area and the resulting increase in Target2-balances are a crisis phenomenon the ECB was unable to limit without jeopardizing the euro area. Whether the risks inherent in the Eurosystem's balance sheet materialize depends to a large extent on whether euro area countries continue to pursue their ineffective crisis strategy or change their policies so as to enable the euro area to consolidate with the tailwind of economic growth. In reaching Italy, the crisis has gotten so widespread that it can no longer be contained without an active role of the ECB. A rapid solution is necessary and this requires that euro area governments back up the ECB by making it clear that no euro area country will default on its debts and that the ECB shows its willingness to purchase any amount of governments necessary to restore confidence.
"Die EZB und die deutsche Fiskalpolitik haben auf die Wirtschafts- und Finanzkrise zwar zögerlich reagiert, aber entscheidend zur wirtschaftlichen Stabilisierung beigetragen. Bisher lässt sich ein solches Urteil über die wirtschaftspolitische Reaktion, insbesondere Deutschlands, auf die Staatsanleihenkrise nicht fällen. Auch ein Jahr nach Beginn der Krise ist die Lage im Euroraum prekär. Um die Märkte zu beruhigen und Kettenreaktionen zu verhindern, ist eine Garantie der ausstehenden Staatsanleihen der Krisenländer erforderlich. Niedrig verzinste, an Vorgaben gebundene Notfallkredite erscheinen ebenfalls unumgänglich. Diese Notmaßnahmen sollten ab 2013 sukzessive durch Eurobonds abgelöst werden. Sorgen Länder wie Deutschland für ein expansives konjunkturelles Klima und werden dabei von der EZB unterstützt, ermöglicht dies den Krisenländern, sowohl ihre Staatsfinanzen zu konsolidieren als auch ihre Leistungsbilanz zu verbessern. Statt einer destabilisierenden Gläubigerhaftung bei Staatsanleihen und automatischen Sanktionen bei Nichteinhaltung der fiskalischen Kriterien benötigt der Euroraum institutionelle Rahmenbedingungen, die eine frühzeitige Reaktion auf makroökonomische Ungleichgewichte gewährleisten und damit die Situation einer drohenden Zahlungsunfähigkeit einzelner Länder gar nicht erst entstehen lassen." (Autorenreferat)
