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Inhaltsangabe:Einleitung: Die Zunahme internationaler Transaktionen fordert auch international anerkannte und anwendbare Methoden zur Bewertung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen. Die in Deutschland, vor allem bei Wirtschaftsprüfern, angewandte Ertragswertmethode wird häufig in der Bewertungspraxis durch die Discounted Cash-Flow-Methoden ersetzt, die zu Beginn der Arbeit im Überblick vorgestellt werden. Diese aus dem angelsächsischen Raum stammenden Methoden unterscheiden sich in der Art der Berechnung. Die entscheidende Frage bei der Unternehmensbewertung sollte nicht sein, welcher Wert sich bei welchem Verfahren ergibt, sondern welche Investitions-, Finanzierungs- und Ausschüttungsstrategie zum maximalen Unternehmenswert führt. Gang der Untersuchung: Ziel der Arbeit ist es, die unterschiedlichen Discounted Cash-Flow-Methoden (DCF-Methoden) daraufhin zu untersuchen, ob diese Strategien bei der Bewertung adäquat Berücksichtigung finden. Im Vordergrund stehen dabei steuerliche Überlegungen, da im Vergleich zur anglo-amerikanischen Herkunft der DCF-Methoden, in Deutschland Gewinne in Abhängigkeit von der Ausschüttungsstrategie steuerlich unterschiedlich behandelt werden. Es soll geprüft werden, ob diese Methoden uneingeschränkt auf deutsche Verhältnisse angewendet werden können. Dazu werden die zu diesem Thema veröffentlichten Literaturmeinungen diskutiert und zum Abschluß die Methode vorgestellt, anhand derer eine steuerorientierte Unternehmensbewertung in Deutschland optimal durchgeführt werden kann. Zu Beginn werden die unterschiedlichen DCF-Methoden kurz dargestellt. Im 3. Kapitel wird der Einfluß der Steuern auf die relevante Überschußgröße, dem Free Cash-Flow, diskutiert, indem zuerst eine Abgrenzung zum Gewinnbegriff vorgenommen und die Modell-AG vorgestellt wird. Nachdem der Free Cash-Flow ermittelt wurde, wird die Wirkung des Steuervorteils bei verschuldeten Unternehmen untersucht. Durch die in der Bewertungspraxis häufig unterstellte Vollausschüttung des Jahresüberschusses werden die gespaltene Besteuerung und Ausschüttungssperren in Deutschland umgangen. Da aber gerade dies der Unterschied zu den angelsächsischen Steuerregelungen ist, werden diese Sonderaspekte ausführlich diskutiert. Dazu wird das deutsche Steuersystem kurz dargestellt und dessen Einfluß bei unterschiedlichen Ausschüttungsstrategien ausführlich diskutiert. Bewerter von Unternehmen beziehen allerdings in ihren Ansätzen unterschiedliche Steuerarten mit ein und vernachlässigen oft bestimmte Ertragsteuern. Es werden drei in der Literatur diskutierte Varianten der Berücksichtigung der Körperschaftsteuer auf Thesaurierung, der Körperschaftsteuer auf Ausschüttungen und der persönlichen Einkommensteuer kritisch betrachtet. Im Anschluß daran wird eine Variante, die die Realität am besten widerspiegelt, präferiert und Strategien vorgestellt, die zu steueroptimalen Ausschüttungen führen. Die bis dahin gewonnenen Erkenntnisse werden zusammengefaßt, indem die Free Cash-Flows der drei Discounted Cash-Flow-Methoden bei optimaler Berücksichtigung von Steuern ermittelt werden. Diese Free Cash-Flows sind Ausgangsbasis für die weiteren Berechnungen. In den Ausführungen werden zur besseren Verständlichkeit die wichtigsten Berechnungen abgebildet, bei alternativen Berechnungen wird jeweils auf den Anhang verwiesen. In Kapitel 4 wird dann der Einfluß von Steuern auf den Diskontierungszins und den gesamtheitlichen Unternehmenswert betrachtet und die drei Discounted Cash-Flow-Methoden, Entity-, Equity- und APV-Methode (Adjusted Present Value) erläutert. Die durch eine veränderte Kapitalstruktur resultierenden Steuerwirkungen werden bewertet und die Relevanz von Steuern bei den Komponenten Diskontierungszins, Eigen- und Fremdkapitalkosten diskutiert. Nach kritischer Betrachtung der Methoden wird der Unternehmenswert der Modell-AG nach der Entity- und der APV-Methode ermittelt. Die seltener angewandte Equity-Methode wird lediglich dargestellt. In Kapitel 5 werden anschließend die grundsätzliche Behandlung der Gliederung des verwendbaren Eigenkapitals und von Verlustvorträgen bei der Unternehmensbewertung betrachtet. Die abschließende Zusammenfassung wird die gewonnenen Erkenntnisse und Ergebnisse der jeweiligen Bewertung zusammentragen und Lösungsvorschläge bzw. Empfehlungen für die steuerorientierte Unternehmensbewertung in der Praxis geben. Dabei soll die Methode empfohlen werden, welche die steuerlichen Regelungen und somit sowohl Ausschüttungs-, als auch Finanzierungspolitik am besten abbilden kann, um nicht vereinfachend durch Vorgabe realitätsfremder Prämissen die Discounted Cash-Flow-Methoden unkritisch zu übernehmen. Zusammengefaßt dargestellt werden die Ergebnisse in Form von Modellen, und zwar sowohl bei einem unbekannten als auch bei einem bekannten Investor. Die Modelle dienen dazu, Antworten auf Fragen in der Ausgangsstellung zu finden und die theoretisch gewonnenen Erkenntnisse mit Zahlen zu unterlegen. Der Schluß der Arbeit soll dann einen Ausblick für die Zukunft der Discounted Cash-Flow-Methoden bei der steuerorientierten Unternehmensbewertung geben. Inhaltsverzeichnis: Verzeichnis der AbbildungenI Verzeichnis der TabellenII Verzeichnis der DiagrammeIII Verzeichnis der AbkürzungenIV Verzeichnis der SymboleV 1.Einleitung1 2.Überblick über Discounted Cash-Flow-Verfahren3 3.Berücksichtigung der Steuern im Free Cash-Flow3 3.1Der Free Cash-Flow4 3.1.1Abgrenzung Gewinne zu Cash-Flows4 3.1.2Vorstellung der Modell-AG6 3.1.3Ermittlung des Free Cash-Flow7 3.1.4Berücksichtigung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung ("tax shield")11 3.2Gespaltene Besteuerung, Ausschüttungssperren und Free Cash Flow13 3.2.1Steuersystem in Deutschland14 3.2.2Jahresüberschußbezogene Vollausschüttung19 3.2.3Jahresüberschußbezogene Teilausschüttung26 3.2.4Die residuale Ausschüttung28 3.3Möglichkeiten der Berücksichtigung von Steuern im Free Cash-Flow29 3.3.1Variante 1: Einbeziehung der Thesaurierungsbelastung, Vernachlässigung der Ausschüttungsbelastung und der persönlichen Einkommensteuer29 3.3.2Variante 2: Einbeziehung der persönlichen Einkommensteuer, Vernachlässigung der Thesaurierungs- und Ausschüttungsbelastung31 3.3.3Variante 3: Einbeziehung der Körperschaftsteuerbelastung auf Thesaurierung und der persönlichen Einkommensteuerbelastung der Anteilseigner, Vernachlässigung der Ausschüttungsbelastung33 3.4Strategien zur steueroptimalen Ausschüttungspolitik nach Schwetzler35 3.5Free-Cash-Flow bei der Equity-Methode41 3.6Free-Cash-Flow bei der Entity-Methode42 3.7Free-Cash-Flow beim APV-Ansatz45 3.8Zwischenergebnis46 4.Einfluß der Steuern auf den Diskontierungszins und den Unternehmensgesamtwert47 4.1Entity-Methode47 4.1.1Darstellung47 4.1.2Bewertung der durch die Veränderung der Kapitalstruktur bedingten steuerlichen Vorteile50 4.1.2.1Einfluß der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert50 4.1.2.2Unternehmenswert nach Miles/Ezzell53 4.1.3WACC-Ansatz mit Steuervorteil im Nenner56 4.1.3.1Fremdkapitalkosten57 4.1.3.2Eigenkapitalkosten58 4.1.3.3WACC und Unternehmensgesamtwert62 4.1.4Kritik am Entity-Ansatz68 4.1.5Bewertung der Modell-AG68 4.2Equity-Methode72 4.3APV-Methode72 4.3.1Darstellung72 4.3.2Bewertung der Modell AG80 5.Verwendbares Eigenkapital und Verlustvorträge80 5.1Verwendbares Eigenkapital80 5.2Verlustvortrag82 5.3Methoden zur Bewertung von Verlustvorträgen85 6.Zusammenfassung86 7.Schlußwort und Ausblick88 AnhangVII LiteraturverzeichnisXXXVII VersicherungXLII

Erste Erkenntnisse zeigen, dass die für die Bewertung von Unternehmen relevanten Diskontierungsmodelle in bestimmten Situationen an Grenzen stossen. Unternehmenswerte wären nicht mehr Ausdruck von unternehmensspezifischen Charakteristika, sondern das Ergebnis verzerrter Rahmenbedingungen. Aufgrund dessen teilt diese Arbeit die Faktoren eines gewöhnlichen DCF-Modells in aus Unternehmenssicht kontrollierbare und aus Unternehmenssicht unkontrollierbare DCF-Faktoren. Die Einflüsse der verschiedenen Faktortypen auf Unternehmenswerte werden in dieser Arbeit mithilfe von multiplen Regressionsanalysen untersucht. Gemäss der getroffenen Typisierung befinden sich sämtliche unkontrollierbare Faktoren in den Gesamtkapitalkosten. In einem aufbauenden Schritt werden daher für DCF-Verfahren relevante Gesamtkapitalkosten ökonometrisch zerlegt. Für das methodische Vorgehen dieser Arbeit wurden von 62 gelisteten deutschen Unternehmen firmenspezifische Daten erhoben und analysiert. Es zeigt sich, dass aus Unternehmenssicht unkontrollierbare Faktoren wesentlich stärkere Einflüsse auf Unternehmenswerte ausüben als kontrollierbare Faktoren, was die Bedeutung unternehmensspezifischer Faktoren im DCF-Modell in Frage stellt. Die Effekte sind beim Vergleich kürzerer Zeiträume jedoch nicht eindeutig, was bedeuten könnte, dass der für die Bewertung von Unternehmen wichtige Zusammenhang zwischen Renten- und Aktienmärkten in speziellen Phasen nicht stabil ist. Zudem wird festgestellt, dass Gesamtkapitalkosten einem langfristig leicht sinkenden Trend mit Ausschlägen folgen. Wird die aus der Zerlegung gewonnene strukturelle Komponente der Gesamtkapitalkosten als normalisierter Diskontierungszinssatz des Marktes gesehen, wären beobachtete Gesamtkapitalkosten im Zeitraum 2008 bis 2017 auffällig oft unterbewertet und Unternehmen damit überbewertet. Neben der Verwendung von Rahmenkonzepten für die Bewertung von Unternehmen schlägt diese Arbei